跨国资本流动影响国际金融周期的新机制 ——基于“二元悖论”和风险加速器的DSGE分析

This project proposes a theoretical foundation for the “dilemma”, demonstrating the loss of monetary policy independence for periphery emerging market economies through incorporating uncertainties in financial market itself into small open economy which impose a constraint on the long-term target of monetary policy. The monetary policy cycles of the core country is designed to be hump-shaped with the help of nested autoregressive equations. By endogenizing the return on risky investment for firms and connecting it with monetary policy cycles of the core country, this paper explores in the mechanism of “dilemma” and risk accelerator how monetary policy of the core country affect the cycles of the return on risky investment and capital flow from the perspective of monetary business cycles. We find that both financial accelerator and “dilemma” mechanism can amplify the cyclical fluctuations. Moreover, the interaction of these two could further strength the acceleration effect, amplify drastically the cyclical fluctuation driven by the monetary policy in the core country, and inevitably bring about economic overheating and economic crisis. Improving financial development or resorting to macroprudential policies, such as capital control, can moderate economic fluctuation.

本课题计划利用嵌套方程组生成驼峰型的中心国家货币政策周期，研究跨国资本流动影响中心国家货币政策驱动的国际金融周期的传导机制。.课题组发现将金融市场本身的不确定性引入小国开放模型，可以对外围小国的长期货币政策目标施加一个约束，使得小国的货币政策在金融周期中严重失去独立性，为“二元悖论”现象提供理论和逻辑支持。课题组根据风险投资中存在的外在风险内部化现象，在微观层次建立风险内部化的机制，将外围国家的资本流动与系统性风险的国际传播联系起来，生成风险加速器。.风险加速器机制和“二元悖论”机制都可以独立地成倍放大外围国家周期性经济波动，并且风险加速器和“二元悖论”的结合，可以形成相互加强的加速效应，导致外围国家的周期性经济波动被剧烈地放大。对整个金融周期的理性预期导致外围国家在金融周期的初始阶段就发生产出的冲击性降低。审慎性资本管制降低外围国家经济波动，但是对社会福利的影响需要进一步研究。

研究背景：作为世界中心国家，美国每一轮货币政策周期都引发了外围国家的经济震荡。研究美国货币政策周期对外围新兴经济体货币政策独立性和经济波动的影响具有重要的学术和应用价值。.研究内容：本文将一个温和的美国货币政策长周期引入一个小型开放经济模型，验证了二元悖论出现的条件，为二元悖论提供理论支撑，并在此基础上研究美国货币政策长周期对外围国家资本流动、货币政策决策以及宏观经济波动三个方面的影响。.重要结果：1.只要外围国家恰当地操作其短期货币政策，浮动汇率总是可以保障其短期货币政策独立性，所以三元悖论在短期总是成立的，二元悖论只能存在于长期。2.美国货币政策通过风险加速器导致外围国家出现周期性突然中断（Cyclical Sudden Stops），1982年拉美债务危机、1997年亚洲金融危机和2009年欧洲主权债务危机都是周期性突然中断的实例。3.只要美国货币政策长周期在外围国家引发了周期性突然中断，浮动汇率就可能无法保障其货币政策的独立性。无论外围国家如何操作其货币政策，无论其资本流动是自由的还是半自由的，浮动汇率都可能无法避免美国货币政策长周期在那里触发严重的周期性突然中断，这意味着只有在外围国家实施严格的资本控制，其货币政策才可能独立。因此，外围国家在应对长期美国货币政策周期时，就可能陷入二元悖论。 .科学意义：1.到目前为止，二元悖论的解释仅仅停留在实证上，一直缺少理论上的支持。如果没有理论支撑，二元悖论可能仅仅是实证上的假象，并不意味着货币政策决策真的受到三元悖论以外的约束。反之，如果二元悖论是真实的，则意味着外围国家货币政策某些时候会受到三元悖论以外的约束，对货币政策决策形成新的挑战。2.课题组提出周期性突然中断（Cyclical Sudden Stops）的概念，以识别二元悖论出现的条件，这一概念为82年拉美债务危机、97年亚洲金融危机和09年欧洲主权债务危机等外围国家金融危机提供全新解释。3.课题组提出的风险加速器机制是二元悖论出现的必要条件之一，对我国制定适合的资本管制政策和风险管理政策有重大的指导意义。4.二元悖论强化了资本管制在应对美国货币政策溢出和保障货币政策独立性方面的意义。