股市危机背景下的杠杆交易、涨跌幅限制与流动性风险

From the perspective of market microstructure, this project will study the impact of both the leveraged trading and price limit on the liquidity risk of stock markets in the situation of ‘stock market crisis’ rather than ‘normal operation of the market’ using the data from China’s stock markets before and after the 2015 crash. The research content includes: (1) put forward a new method to measure the liquidity risk, build a benchmark model of liquidity risk factors; (2) clarify the path and risk transmission of leveraged trading outside the market through case analysis, use simulation to reveal the influence of different leveraged mechanism on liquidity risk, empirically test ‘liquidity spiral effect’ of leveraged trading; (3) build the rational expectation equilibrium model of price limit influencing the liquidity risk of other stocks, empirically test the ‘liquidity risk spillover effect’ of price limit, and explain ‘the Chinese version of the circuit breakers’ through case analysis; and (4) compare the analysis of stock market crash of 2015 and that of bear market during 2007-2008. The aim of this project is not only to enrich and develop the research regarding liquidity risk as well as the market microstructure theory, but also to provide important and direct references and advises for regulators how to regulate the leveraged trading effectively, how to improve the price limit mechanism.

本项目将从市场微观结构的视角，以流动性风险为核心研究内容，以2015年股灾前后的中国股票市场为研究对象，深入研究杠杆交易和价格涨跌幅限制对流动性风险的影响以及在股市危机而非市场正常运行情况下对股票市场的影响与作用。研究内容包括：（1）提出测度流动性风险的新方法，构建流动性风险影响因素的基准模型；（2）通过案例分析厘清场外配资的资金路径和风险传导机制，采用仿真模拟揭示不同杠杆机制对流动性风险的影响，实证检验杠杆交易的“流动性螺旋效应”；（3）构建涨跌幅限制影响其它股票流动性风险的理性预期均衡模型，实证检验涨跌幅限制的“流动性风险溢出效应”，解读“中国版熔断机制”；（4）对比分析2015年股灾与2007-2008年熊市的差异。可以预期，本项目的研究成果不仅可以丰富和发展关于流动性风险的研究和市场微观结构理论，还可为监管层合理有效地监管杠杆交易，改进和完善价格涨跌幅机制提供直接和重要的参考依据。

2015年，中国股市经历了有史以来最为严重的股灾，使得杠杆交易和价格涨跌幅限制成为关注的焦点。本项目从市场微观结构的视角，以2015年股灾前后的中国股票市场和中国期货市场为研究对象，以“流动性风险”为核心研究内容，深挖此次股灾发生的深层机理，主要研究了2015年股灾形成的微观机理，并在理性预期框架下构建了流动性传染机制的理论模型；实证分析了流动性比率、非流动性指标在不同市场行情下的测度有效性以及股市暴涨过程中不同股票股价涨停的差异以及背后的原因；实证分析了杠杆交易对个股流动性共振的影响以及涨跌幅限制的流动性溢出效应；采用计算实验方法对股票价格的异常波动现象进行了模拟仿真，并对其发生异常波动的风险进行了分析；实证检验了沪深300股指期货对沪深300股票指数的波动溢出效应；实证检验了中国期货市场交易限制如何影响国内股指期货市场与海外替代市场之间的信息传递过程。.研究结果表明，当一个风险资产的流动性因去杠杆或涨跌停而丧失时，将通过降低其他风险资产中的价格观测者所能获取的信息含量，或降低对其他风险资产的流动性需求的不确定性，使得其他风险资产的流动性逐渐恶化，引发流动性共振。进一步的实证结果表明，杠杆交易是股灾中个股与市场产生流动性共振的重要驱动因素，而杠杆交易带来的融资约束是股灾中个股流动性共振上升的关键原因；增大市场上的杠杆交易者占比会放大股价发生异常波动的程度；涨跌幅限制存在流动性溢出效应；实证结果并不支持“股灾期间沪深300股指期货是股票市场下跌的元凶”的猜测；对期货市场实施的交易限制可能导致新兴市场失去其固有的优势。.本项目的研究结论不仅丰富了市场微观结构理论的研究内容，为特定交易机制在危机状态下对资产价格形成与市场稳定的作用提供了新的认识，而且为监管层合理有效地监管杠杆交易，改进和完善涨跌幅限制机制，加强市场流动性风险的监测，以及如何进行危机管理提供直接和重要的参考依据。