卖空与高频交易的行为特征及经济后果的理论与实证研究

Based on comprehensive, unique and detailed proprietary datasets from Direct Access Trading System (DATS) containing high frequency transactions and accounts data, and by integrated use of financial market microstructure theory and financial econometrics theory, methods and techniques, both theoretically and empirically, this project would in depth and systematically study some key issues that still await to get involved with or have not solved well, including the short sellers' informed trading motive, strategic behavior of short sellers' quoting, the relationship among liquidity risk, liquidity commonality and short selling, comparison of information advantage between market maker and common short sellers, the order flow competition between short selling and index futures, brand new disagreement measure based on China margin buying and short selling data and its application, the mechanism of financial institutions bankruptcy caused by short selling, the relation among short sale constraints and price synchronous, herd behavior and magnet effect of price limits, short selling as a corporate governance device, high frequency traders' decision upon providing or taking liquidity and the factors which would affect this decision, spoofing manipulation of high frequency traders and its impact on the market, liquidity risk estimation for high frequency trading. The expected results would give multidimensional insights into the deeper understanding of short sellers' and high frequency traders' behavioral characteristics and economic consequences, and further provide us with the rigorous theoretical and empirical foundations to demonstrate the correct roles for short sellers and high frequency traders，and also lend an important reference for the regulators to scientifically assess the short selling and high frequency trading.

本项目将采用广泛、独特、详细的专属高频账户数据等核心数据，综合运用市场微观结构理论和金融计量经济学原理、方法和技术，系统、深入地研究卖空者的知情交易动机、报单的策略性行为、卖空与流动性风险及系统流动性的关系、做市商与一般卖空者的信息优势、卖空与股指期货的指令流竞争、基于中国市场融资融券数据的意见分歧和信念差异的新测度及其应用、卖空导致金融机构破产之机理、卖空与股价同步性和羊群行为及涨跌幅限制的磁铁效应的关系、卖空的公司治理效应、高频交易者的知情交易动机和提供或消耗流动性的决策及其影响因素、高频交易者虚假报单的操纵行为及其影响、高频交易下的流动性风险估计等已有研究中尚少涉及或尚未很好解决的关键性问题，从而为完整理解卖空和高频交易的行为特征和经济后果提供多维的洞察角度，进而为卖空者和高频交易者在市场中角色的合理定位提供科学的理论和实证依据，为监管层科学评估卖空和高频交易提供重要方法和技术参考。

项目组围绕卖空和高频交易的行为特征和经济后果，从信息、流动性与资产价格发现效率的角度研究了卖空的行为特征，从卖空、偏好与企业投资的交互角度研究了卖空的经济后果，同时还研究了高频交易算法交易策略及投资者行为，并进行了相关的拓展性研究，共计完成19篇相关学术论文，其中5篇发表在SSCI检索的国际学术期刊，2篇发表在CSSCI检索的国内学术期刊（其中1篇发表在国内权威经济学期刊《经济研究》）。项目主要研究内容和贡献包括：（1）揭示出中国股市的杠杆交易者并非都是知情交易者，与融券投资者不同，融资投资者更多地表现出非理性的噪声交易者特点；（2）发现内幕交易者针对具有卖空压力的股票所发起的购买股票行为在家族企业中表现得尤为明显；（3）揭示出卖空交易主要通过两个渠道影响市场流动性的动态变化：通过参与到流动性提供的竞争，直接影响指令簿卖方的流动性提供策略；通过参与到流动性的消耗，间接影响指令簿买方的流动性提供策略；（4）发现卖空机制的存在并不改变羊群行为发生的必要条件，但卖空限制的强弱会影响交易者从每期交易行为中所解读的期望信息量；（5）过度自信偏差会内生地影响卖空约束对资产价格的作用机制，会增加卖空约束起作用导致的资产价格高估程度，但当满足一定的条件时，过度自信偏差却会增加市场的流动性，减少市场的波动性，表明过度自信偏差影响资产价格发现过程的两面性；（6）发现卖空异象只存在于国有企业样本，推断企业的所有制结构也是影响有限套利的因素之一；（7）发现2015年股市和股指期货市场暴跌期间，投资者在股票市场的交易受限，主要通过股指期货的做空交易来规避股价下跌风险，而交易量又进一步加剧了股指期货价格下跌；（8）发现卖空威胁的存在会使得企业的创新投资更趋谨慎；（9）给出了计算价格冲击时利用交易量加权平均价格作为基准价格的理论依据，并利用我国的高频交易数据，估计了价格冲击并识别出了价格冲击的主要影响因素；（10）发现与个人投资者不同，机构投资者的参与度与竞争度能够有效提高ETF的定价效率。研究成果对于深入洞察卖空和高频交易对投资者行为、企业投资和实体经济的影响，促进对卖空者和高频交易者的科学全面的定位具有一定参考价值。