跨房地产与金融部门的系统性风险建模与应用

With the continued effects of global financial crisis and the severe challenges of the three major trends of the domestic economy, the 19th National Congress of the Communist Party of China announced that they will “improve the financial regulatory system to hold the bottom line of no systemic financial risks.” As a major “gray rhino” of China’s economy, real estate bubble has become a hidden peril of China’s systemic risk. This project proposes that healthy development of the housing market and macroeconomic and financial stability are complementary. Thus, financial regulation should be implemented from a cross-sector perspective, and macroprudential regulation should incorporate systemic interlinkages across the real and financial sectors. Based on this assumption, this project extends traditional theories of systemic risk within the financial sector, and develops modeling framework of national and regional systemic interlinkages between the housing and financial sectors, so as to improve theories of systemic risk. We then conduct static and dynamic analyses of the systemic risk spillover matrices between the housing and financial sectors, and elaborate “risk maps” of contagion effects between the two sectors, in order to learn the status quo and the evolution of cross-sector systemic risk in China. We also investigate the micro-, sectoral-, and micro-determinants of the cross-sector systemic risk and its broad impacts. Our project serves to provide theoretical foundation and policy advice for the effective guarding of cross-sector systemic risk.

面对国际金融危机持续影响和国内经济“三期叠加”的严峻挑战，党的十九大明确提出：“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。作为我国经济的一大“灰犀牛”，房地产泡沫已成为系统性金融风险隐患。本项目认为，房地产市场稳健发展与宏观金融稳定相辅相成，金融监管应具备跨部门视角，将跨实体与金融部门的系统性风险纳入宏观审慎监管范畴。基于此，本项目将对传统的金融部门内部系统性风险理论进行拓展，提出跨实体与金融部门的系统性风险建模理论，并在此基础上提出跨区域“房地产-金融”系统性风险建模理论，以完善系统性风险理论。对跨房地产与金融部门系统性风险传导矩阵进行静态和动态分析，绘制区域间“房地产-金融”传染效应的“风险地图”，以全面把握我国系统性风险现状与演化规律。从宏观、中观（行业）和微观三个层面分析我国跨部门系统性风险的决定因素和影响，从而为有效防范跨部门系统性风险提供科学依据和政策建议。

面对国际金融危机的持续影响和国内经济“三期叠加”的严峻挑战，党的十九大明确提出：“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。作为我国经济的一大“灰犀牛”，房地产泡沫已成为系统性金融风险隐患。本项目认为，房地产市场稳健发展与宏观金融稳定相辅相成，金融监管应具备跨部门视角，将跨实体与金融部门的系统性风险纳入宏观审慎监管范畴。本项目包括四方面研究内容：一是从跨部门视角出发，构建跨房地产与金融部门的风险传导矩阵，以构建“房地产-金融”系统关联性的建模理论；二是实证估计房地产与金融部门间的风险传导矩阵，从而针对“房地产-金融”系统关联性的横截面和时间维度进行静态和动态分析；三是对“房地产-金融”系统关联性的决定因素和宏观影响进行实证分析；四是为房地产市场的稳健发展和宏观金融稳定提供政策建议。重要研究结果如下。首先，定义了全国层面和区域层面跨房地产与金融部门的系统关联性，构建了跨部门的系统性风险传导矩阵，并提出了跨房地产与金融部门系统性风险的测度方法。然后，基于VAR广义方差分解构建的跨部门风险溢出指数，发现在房地产和金融部门间，风险总溢出程度最大的为银行部门，风险溢出程度最小的为信托行业。还发现房地产与金融部门间的风险总溢出程度在2016年呈现峰值（接近70%）。基于时变参数VAR的广义方差分解构建的跨部门风险溢出指数，发现该指数在2008年金融危机、2013年“钱荒”、以及2015年“股灾”等风险事件发生时大幅上升。对比发现与传统VAR相比，基于时变参数VAR方差分解构建的风险溢出指数能更加全面和敏锐地反映跨部门系统性风险的演变。梳理出房地产与金融部门的系统性风险在区域间传导的五种机制，包括空间相关、经济协动、人口迁移、资本流动和政府竞争。发现“房地产-金融”系统关联性的一个决定因素是房价泡沫；还发现即使在泡沫存续期，银行资产规模的扩大依然能显著缓解房地产与金融部门间的风险总溢出。发现跨房地产与金融部门的系统性风险对M2增速和社会总融资水平增速都存在负面影响。在理论层面，本项目对传统系统性风险理论进行拓展，提出跨实体与金融部门的系统性风险建模理论，有助于完善现有系统性风险管理理论。在实证层面，本项目对基于VAR方差分解的风险溢出测度方法进行改进，提高其有效性和敏锐度。