卖空机制、会计信息与公司价值研究

Domestically, to incentivize the market participants to explore the information, to improve pricing efficiency, and to enhance investor protection, short selling mechanisms have been developed. Meanwhile, US-listed Chinese firms have had difficulty in the US markets where short selling is intense. This project studies the relations between short selling, accounting information, and firm value. This project covers both short trading and short sellers’ reports. Regarding short trading, we are interested in: whether short trading indicators reflect accounting information and its quality, whether the indicators can predict firm value and the incidence of (negative) firm events. Regarding short sellers’ reports, we try to answer the following questions: what are the determinants of being targeted? How big is the impact of these reports on target firms’ value? Are those reports accurate and how effective are the measures taken by the firms against the attacks from short sellers? Using both US-listed Chinese firms and domestic Chinese firms, we analyze and compare short trading indicators and short sellers’ reports, as two distinct types of information provided by short sellers. We contribute to the literature on short selling (especially short sellers’ reports). Our study should be of great value for the development of short selling mechanisms in China, as well as for the Chinese firms that have or will be listed in the US.

在国内，为进一步激励资本市场各参与方充分挖掘信息，提升市场定价效率和对投资者利益的保护，股市卖空机制正在逐步建立和完善。同时在国外，在美上市中国公司面对美国成熟的卖空机制时常水土不服。本项目研究卖空机制与会计信息，以及与公司价值的关系。从卖空机制的具体内容来看，本项目涵盖卖空交易以及卖空报告。针对卖空交易我们主要研究：卖空交易指标如何体现会计信息及其质量，以及对公司价值和未来（负面）事件的预测能力；针对卖空报告我们主要研究：成为卖空报告目标公司的决定因素、卖空报告对目标和非目标公司价值的影响、卖空报告的准确性以及应对恶意卖空报告的措施的有效性。通过联系和对比卖空交易指标和卖空报告，并比较在美上市中国公司和国内本土上市公司，我们不仅大大拓展了国内外关于卖空机制（尤其是卖空报告）的学术研究，还为建设和完善国内卖空机制提供重要参考。同时，我们的研究也对准备和已经在美国上市的中国企业有借鉴意义。

本项目旨在研究卖空机制与会计信息以及与公司价值之间的关系。从卖空机制的具体内容来看，本项目涵盖卖空交易以及卖空报告。.第一：关于卖空报告这一机制，我们以在美上市中国公司为样本进行详细分析。我们的研究发现：成为卖空机构标的物的在美上市中国公司主要体现出财务指标虚高、更常通过反向收购登陆美股市场、审计师频繁更换、频繁以低溢价进行股权融资；成为卖空报告标的物之后，公司股价在短期和长期均出现大幅下跌；没有成为卖空报告标的物的在美上市中国公司的股价受到了牵连，具体体现在非标的物的中国公司的股价在卖空报告发布前后的三天交易日窗口期也出现了明显下跌；此外，下跌幅度与非标的物公司是否和标的物公司共用同一家非四大会计师事务所以及非标的物公司本身的盈余质量有显著的关系。.第二：我们对于中国国内股票市场的融券机制进行了深入研究。我们发现，当一只股票进入融券标的名单后，跟踪该股票的相关分析师的比例和数量都在减少；相关分析师减少的程度与该公司的盈余波动率以及公司的机构投资者持有股票比例呈正相关。在融券制度推出后，继续跟踪融券标的股票的相关分析师的推荐更乐观、预测更准确，根据相关分析师的推荐买入融券标的股票能带来更大的回报。而上述变化主要是因为相关分析师对融券标的公司进行更深入的实地调研、获得更多关于公司真实价值的一手信息的结果。同时，我们还发现那些被相关分析师放弃的融券标的股票业绩比对照组股票表现糟糕；被相关分析师放弃的融券标更可能在未来一年内出现股价崩盘以及被证监会调查或处罚。总体而言，这些证据说明中国国内的融券机制对于“基金-分析师”利益冲突起到明显的抑制作用。.以上的主要成果都具有一定的政策指导意义：一个健康的资本市场是离不开融券制度以及卖空者的参与的。未来我国已经进一步完善融券制度，并且推出一系列配套制度保障卖空者在合法合规的框架下发挥自己的治理作用。