全流通背景下原非流通股东内幕交易行为研究

内幕交易研究是资本市场研究中的重要领域，内幕交易行为也是证券市场监管高度关注的对象。本项目拟以股权分置改革后，原非流通股东出售股份事件为研究对象，考察原非流通股份出售过程中的内幕交易问题。项目通过相关研究主要回答以下四个问题：（1）原非流通股份出售过程中是否存在内幕交易行为？（2）原非流通股东如何利用自身信息优势以配合股份出售需要？（3）原非流通股东信息优势的影响因素有哪些？（4）法治水平、社会资本等外部制度环境对股份出售中内幕交易行为的制约作用如何？本项目希望能在以下三方面有所拓展：（1）以原非流通股份出售为研究背景，系统考察相关命题，发展现有内幕交易研究；（2）借助内幕交易的理论视角与研究框架审视原非流通股份出售事件，推进对大股东侵占、投资者保护等问题的理解与认识；（3）为原非流通股份出售中的信息披露监管和交易监管提出有益建议，并能为更广泛的内幕交易监管实务提供借鉴。

2005 年我国证券市场启动股权分置改革，截至2009 年底，我国证券市场80%的股改限售股其限售规定已解除，全流通的改革预期基本实现。随着大股东利益与股价波动的联系日益密切，利用信息优势进行内幕交易，也成为了全流通环境下大股东侵害的新形式。因此，本项目以我国股权分置改革中取得流通权的原非流通股份，在限售期满后的出售事件为研究对象，考察这一过程中可能存在的内幕交易与大股东侵害问题。项目主要取得以下研究成果：.第一，考察解禁股份交易中的盈余管理行为。在原非流通股股东所持股份解禁或减持之前的季度期间，公司的可操纵应计显著为正，并且盈余管理程度与相应期间公司股票的市场表现正相关。这一发现表明，我国证券市场存在比较普遍的以配合减持为目的的盈余管理行为。即通过正向盈余管理，引导市场定价、创造有利退出机会。.第二，考察解禁股份交易中的股东合谋与大股东侵害。股东之间的关系决定了股东对合谋行为的选择。当减持的股东与公司第一大股东之间的关系越密切，这些股东就越有可能借助股东之间的合谋获取较高的减持收益，并且股东对上市公司的影响力越大，两者合谋的可能性也越高。此外，地区治理环境有助于抑制由密切股东关系引发的合谋行为。.第三，考察解禁股份交易中的择时行为与大股东侵害。大股东在解禁股份交易中具有显著的择时能力，表现为通过出售股份赚取了超常收益、也及时规避了损失。股东对上市公司的控制力有助增强其择时能力，但由于信息优势在“主动型”内幕交易和“被动型”内幕交易中的不对称作用，只有控制力较强的股东才更有可能及时规避损失。并且，股东关系有助弥补控制力的不足，在与公司控股股东关系密切的情况下，控制力较弱股东也能在股份交易中及时规避损失。.第四，考察解禁股份交易中的大股东信息优势与内幕交易。在解禁股份的交易时点上，大股东倾向于在业绩预告披露“坏消息”之前、“好消息”之后出售股份。在解禁股份的交易规模上，当股东选择在业绩预告之前（后）出售股份时，业绩预告的利空（利好）程度越高，交易的规模也越大。并且，当股东选择在业绩预告前交易时，随后披露的正式业绩相对预告业绩的利空程度要强于选择在业绩预告后交易的情况。.本项目旨在以解禁股份交易为背景，推进现有内幕交易研究。同时，也借助内幕交易视角，深化对大股东侵占、投资者保护等问题的认识。并在此基础上，对完善我国证券市场的内幕交易监管提供有益思路。