中国股市过度波动与崩溃的成因及对策- - 基于计算实验金融方法

It has been difficult to get a satisfactory explanation of the dramatic fluctuation of Chinese stock market for a long period of time and the market crash that resulted from stamp duty increase on May 30th 2007 by standard financial theory based on efficient markets hypothesis and rational agent hypothesis. This provides valuable data and cases for further research on the excess volatility and crash of stock market. Firstly this project makes an empirical study of the phenomenon of excess volatility of Chinese stock market using Financial Econometrics and reveals the relationship between the excess volatility and systemic cognition biases as a whole. Secondly, this study investigates dynamic evolution process of stock market from bottom to top according to agent-based computational finance and gets microscopic interpretation of excess volatility and crash. This project will be of great theoretical significance to expand our research field of excess volatility and market crash and to improve the new developments of behavioral finance with agent-based computational finance as the core. In addition, the result of this study will offer policy recommendations for stabilizing stock market and improving market efficiency, and thus provide theoretical support and empirical basis for making emergency plan to deal with market crash.

中国股票市场的大起大落现象，以及2007.5.30上调印花税引发的股市短期暴跌事件，已无法从以有效市场与理性人为假设的标准金融理论得到满意地解释。这为市场过度波动与市场崩溃的深入研究提供了难得的数据与案例。本项目首先从总体上，运用金融计量经济学方法，实证研究中国股市的过度波动现象，揭示过度波动与投资者系统性认知偏差（投资者情绪）之间的关系。其次，运用计算实验金融方法，自下而上地考察股票市场动态演化过程，得到股市过度波动与市场崩溃的微观解释。本项目对拓展我国股市过度波动和股市崩溃领域的研究视野，推进以计算实验金融方法为核心的行为金融学的前沿研究具有重要理论意义。此外，本研究成果将对如何稳定股票市场、提高市场效率提供政策建议，为制定股市崩溃的应急预案提供理论支持与经验依据。

过度波动被称为“波动性之谜”，是关于证券市场总体的三大金融异象之一。而股市崩溃是指股票市场发生可能导致巨大灾难的急剧下跌。中国股市大起大落，尤其是2015年的股灾让人记忆犹新。是什么原因导致了股市过度波动与崩溃？股市崩溃是否预示金融系统大衰退？如何应对市场崩溃？对这些问题的回答无疑具有重有的理论与实践意义。. 由于金融系统是由大量具有适应性并交互作用的个体组成的具有内生演化性的复杂系统，传统研究方法受到了限制，而“自底向上”的计算实验金融学成为破解证券市场难题的有效工具。本项目构造了满足中国股票市场交易规则的基于Agent的人工股票市场，设定从众行为交易者以随机概率跟随市场指数操作，对比有从众与无从众行为的股市价格序列，得到了投资者个体的从众行为是导致股市总体过度波动与崩溃的原因。. 此外，本项目的一系列实证研究表明：中国股市存在过度波动的异象；通过构建基于卡尔曼滤波的投资者情绪指数，得到投资者情绪是造成股票市场呈现过度波动的重要原因；采用基金主动调仓比例来观察机构投资者行为，发现机构投资者行为直接影响股市收益，并加剧了市场波动，机构投资者并非市场稳定器，机构投资者的一致行为加剧了市场崩溃风险；股指期货价格对现货价格的引领呈U型特征，在暴涨和暴跌行情中，期货对现货的引领作用更强，股指期货对股票市场有很强的风险预警作用。. 最后，本项目提出了中国股票市场过度波动与崩溃的对策与建议。加强信息披露，鼓励价值投资；完善做空机制，提高市场定价效率；减少政府直接调控证券市场，让市场机制发挥基础性作用；建立证券市场风险预警监测系统；建立证券市场风险应急处置预案。