中国股市崩溃风险研究

Since 2001, there is a bunch of literature in Finance that studies the crash risk (different from the traditional literature on volatility, crash risk analysis focuses on the probability of producing large negative returns instead of standard deviation of asymmetry returns). However it is very surprising that there is no paper looking at the crash risk in the stock market of China, especially given the fast and wide contagion of financial crisis in the world today and frequent stock crashes in China. This project explores the measure, pricing, source, and management of crash risk in China. We first try to build an effective measure of crash risk in China as there are price limits in China and skewness cannot be directly used. We then measure the degree of risk aversion of investor to crash risk in China and explore the pricing role of stocks' implied crash risk. We also decompose the crash risk in China into systematic crash risk and idiosyncratic crash risk. By conducting an international study, we try to find the macro-level characteristics (country-level variables, e.g, legal characteristics and trading rules) that determine systematic crash risk in China. Using a domestic pooled regression approach, we want to explore the micro-level characteristics (firm-level variables, e.g., ownership structures and size) that contribute to idiosyncratic crash risk. In addition to this, we will also focus on what kind of monitor mechanisms, either internal controls (e.g., board independence, CEO and board chairman separation), or external controls (e.g., auditor quality), can effectively reduce firms' crash risk. Finally, we make some proposals on the crash risk management in China to both regulators and investors. Our project fills a void in the literature by studying the crash risk in an emerging market and has important implications to the policy-makers,firms and investors in China.

国际金融学术界从2001年开始了对股票崩溃风险的研究（相比于传统的风险研究，崩溃风险更注重股价分布非对称即大幅下跌风险的研究）。遗憾的是中国股票的崩溃风险研究这一领域还是空白，同时由于中国股市特有的涨跌幅限制，在中国股市直接采用国际上通用的崩溃风险指标会有很大的不科学性。本课题计划深入研究与中国股市崩溃风险相关的诸多重要问题：首先通过金融工程方法设计及建立符合中国股市特色的、能有效衡量股票崩溃的指标,研究个股隐藏的（implied）崩溃风险在资产定价中的作用；其次通过实证研究方法探索决定和影响我国股票市场系统崩溃风险的（宏观政策和交易机制）因素和非系统崩溃风险的（微观公司治理制度）因素；最终提出建立和完善符合我国国情的股市崩溃风险控制政策的建议。该研究课题对研究我国金融管理与政策、防范和控制金融风险、理解中国股市资产价格的决定和投资实践以及丰富和更新我国金融经济学理论有着很重要的意义。

国际金融学术界从2001年兴起了对股票崩溃风险的专门研究，遗憾的是国内学术界对于这一领域还是空白。本课题致力于弥补这一空白。我们首先确定了最能有效衡量中国市场股票崩溃风险的指标，并以此为基础进行国际市场的崩溃风险的比较研究，找出决定股市崩溃风险的宏观因素。我们发现新兴国家的崩溃风险比发达市场低，且在企业治理法律规范水平高的国家，股市崩溃风险高，其结果与操控企业信息假设一致。为了探究股票系统性崩溃风险与资产配置和风险偏好因素的关系，我们通过用家庭的资产配置情况的改变来度量风险偏好的改变，来预测期望收益率的改变以及股票的崩盘，并用中国和美国的数据验证了上述假设。我们进一步对影响我国股票非系统崩溃风险因素进行分析，发现自由流通股比例、国有股和非国有股、股权集中度、投资者的性质和投资者行为等对非系统崩溃风险的影响深远。除此之外，股票分析师行为、财务信息披露质量、独立董事制度和监事会制度等对非系统崩溃风险也有不同的影响。为了研究崩溃风险在投资组合和资产定价中的作用，我们通过实证分析发现股价崩溃风险显著影响股票的超额收益率，并且呈强烈的负相关关系。同时成熟行业的大市值公司股票超额收益率受崩溃风险影响小，小市值类公司股票超额收益率受崩溃风险影响大，这说明了中国股市中投资者在投资小盘股时，已经对该类股票隐含的崩溃风险进行了识别，并追逐高崩溃风险可能带来的高收益。最后我们对2015中国股灾做了研究，针对股灾中涨跌幅限制和股指期货作用的争论，我们发现涨跌幅限制对控制股市崩盘效果显著，同时股指期货在大多数时间主导着市场的价格走势，是导致此次股灾爆发的重要原因之一。本课题的研究结果为相应的金融监管政策提供了充分和可信的理论支持，对理解中国股市资产价格的决定和投资实践以及丰富和更新我国金融经济学理论有着很重要的现实和理论意义。