银行微观激励、内生交易对手方风险与我国场外信用衍生品市场的中央清算机制研究

After the global financial crisis starting from 2008, regulatory authorities worldwide and related international organizations put forward in succession the proposal that over-the-counter credit derivatives be centrally cleared through central counterparties, so as to enhance market transparency and reduce counterparty risk. In our viewpoint, counterparty risk in CDS markets should be endogenously determined by multi-lateral micro-incentives of commercial banks. Therefore, in an environment of asymmetric information, this project aims first to investigate the way that the three key mechanisms of central clearing mechanism (multiple netting mechanism, margin requirement and settlement fund) endogenously affect counterparty risk in CDS markets by changing multilateral micro-incentives of banks: the incentive for credit risk transferring, that for risk misreporting and peer selection, that for asset substitution and peer monitoring, and that for participation into central clearing. After that, this project will empirically test whether central clearing of Chinese CRM market helps reduce its counterparty risk, based on a subsample selected from international CDS database according to CRM market characteristics in China, and a simulated bilateral transaction exposure data based on this selected subsample combining with specific data on Chinese commercial banks. Our research will not only provide a theoretical foundation for central clearing mechanism, but will also put forward policy suggestions for its practical implementation in China.

2008年全球金融危机后，为了提高场外信用衍生品市场的透明度，降低交易对手方风险，各国监管部门和相关国际组织纷纷提出将场外信用衍生品市场通过中央交易对手方进行中央集中清算。本项目认为，CDS市场的交易对手方风险是由银行的多重微观行为内生决定的。因此，首先，本项目拟建立信息经济学理论模型，分析中央清算机制的三大关键机制（多边净额清算机制、保证金要求和清算基金安排）如何通过改变商业银行的多重微观激励（信用风险转移激励、谎报风险和同伴甄别激励、资产替代和同伴监督激励以及参与中央集中清算的激励）来内生地影响CDS市场的交易对手方风险。其次，从国际CDS市场数据中选取出符合我国CRM市场特征的子样本，并结合我国商业银行的数据，生成CRM双边交易敞口数据，以检验我国CRM市场纳入中央集中清算是否能够降低交易对手方风险。从而不仅为中央清算机制的作用效果提供经济学基础，也为其在我国的实施提供政策建议。

2008年全球金融危机后，为了降低场外信用衍生品市场的交易对手方风险，各国纷纷提出将场外信用衍生品市场通过中央交易对手方进行中央集中清算。根据项目研究计划，并结合中国CDS市场发展的客观情况及时进行微调，课题组围绕我国CDS交易对手方风险的基本特征、信贷资产证券化及其风险自留监管的风险转移效应、或有资本与信贷资产证券化的相互影响机制、CDS定价的有效性和外部性等问题展开了深入研究。项目研究期间，课题主持人郭桂霞在国内外重要核心期刊正式发表的已标注基金项目的论文共6篇，包括国际SSCI期刊论文1篇和国内CSSCI期刊论文5篇，被《中国人民大学书报资料中心复印报刊资料》全文转载1篇。. 本项目的重要研究发现包括：（1）企业在定价时，将低类型产品定价低于成本，可以向买方发送关于高类型产品质量的正信号，且该价格与高类型产品的质量以及不知情消费者的比重负相关。这一发现可以应用到包括CDS投资者定价、金融产品定价等多个领域。（2）银行发行或有资本与资产证券化之间既存在替代关系，也存在互补关系。随着银行风险规避程度的降低，发行或有资本债券对资产证券化的影响由替代作用变为互补作用，而后者对前者的影响由替代作用变为互补作用；破产成本和稀释效应的提高会分别强化其替代作用。（3）发行或有资本有利于抑制银行风险承担激励，且高杠杆银行发行或有资本的规模越大，银行的风险承担水平越低。（4）风险自留比例的提高，通过增强银行的甄别激励、提高银行的监督激励、抑制银行的加杠杆激励等三个机制显著降低了我国银行的信用风险。中国风险自留监管新政“21号文”具有显著的政策效应：风险自留降低银行信用风险的边际效应更加显著。本项目的研究成果，不仅拓展和丰富了相关文献，而且对于我国进一步完善CDS市场及相关市场的发展与监管，都具有重要的价值。