中国跨国公司汇率风险管理研究：敞口测度、影响因素和对冲效果

人民币汇率是影响我国经济结构调整，经济发展方式转变的重要变量，也是中国和发达经济体博弈的焦点。人民币升值将是一个长期的、必然的历史趋势，这可能严重影响我国的出口竞争优势，对加快实施"走出去"战略的中国跨国公司的风险管理能力形成挑战。 借鉴国际上通行的两阶段模型，我们首先将对中国跨国公司的汇率风险敞口进行测度（符号和程度），其次借助于上市公司按照新会计准则披露的外汇衍生品等信息和问卷调查数据对汇率风险敞口的影响因素进行实证分析，研究经营对冲和金融对冲，特别是外币债务和外汇衍生品在决定汇率风险敞口中的相互关系：替代还是互补？项目最后研究中国跨国公司汇率风险的对冲管理及其价值效果。该项目将首次全面、大样本和多角度的分析人民币汇率波动对中国跨国公司的影响以及金融和经营对冲组合的管理效果。项目将向宏观经济管理部门和我国跨国公司提出人民币汇率管理及外汇衍生品发展和使用等方面的政策和建议

自2005年7月21日人民币汇率体制改革以来，人民币步入了渐进升值的通道。但是学者对人民币汇率波动公司层面的影响以及公司对冲的手段和效果研究较少，因此无论对我国监管者还是对本土跨国公司而言，加强对人民币汇率波动影响的研究以及公司外汇风险管理的手段和经济效果具有重要的理论价值和现实意义。本课题考虑了人民币汇率波动的微观机理与渠道（对资产负债表和利润表的影响），然后运用大样本和典型案例来实证检验“有管理的浮动汇率机制”下人民币汇率波动对我国本土跨国公司的影响以及风险敞口水平的影响因素和企业风险对冲的价值效果。本项目的主要研究发现是：（1）基于人民币汇率波动影响的资产负债表和损益表效应分析框架，运用我国本土上市跨国公司数据库，结果发现虽然人民币升值阶段企业报告了大量的汇兑损失，但由于风险对冲特别是金融对冲的实施，基于市场模型的结果显示中国本土跨国公司的外汇风险敞口整体并不显著。然而，为应对人民币升值的不利影响而借入的大量外币债务，在人民币贬值阶段给企业带来了不利影响，而人民币贬值对出口的积极影响却不显著（2）由于我国有管理的浮动汇率制度和外汇衍生品市场的局限，除外币债务外，中国本土跨国公司主要使用外汇远期（远期结售汇）来管理外汇风险。外币债务和外汇衍生品之间存在一种互补关系。外汇衍生品的使用和公司价值显著正相关，约带来了10%的价值溢价（3）基于美的电器的案例研究发现，使用市场回报和现金流模型计算的外汇风险敞口总体也不显著，其原因是公司综合风险管理能力（经营对冲和金融对冲）较强。另外，我们还发现中国本土跨国公司借助海外子公司实施金融套利（外币债务和外汇衍生品跨市场运作），以降低外汇风险（4）以2013-2014年中国本土上市跨国公司为研究样本，我们发现我国公司外汇债务的使用动机主要是对冲外币资产的风险，虽然外汇债务的使用总体上降低了公司的财务费用率，提高了公司的营业利润率。但在人民币突然贬值时（2015年8月11日），样本公司中使用外币债务的公司和外币债务比例较高的公司其累计平均异常回报（CAAR）显著为负，这突显了人民币进入贬值通道时可能给我国公司带来的挑战（特别是在贬值幅度不足以有效促进出口时）。本课题揭示了我国跨国公司外汇风险的水平及其影响因素和企业外汇风险对冲的价值效果，系统分析了我国跨国公司不同对冲措施的关系，提出了外汇风险管理和外汇衍生品市场发展的政策建议。