投资者情绪、行为、环境约束与中国股市过度波动——来自中国的特殊实践与一般性理论研究

The excess volatility of China stock market in 2015 caused high attention of both international and domestic regulatory authorities, financial communities and general investors. As a matter of fact, the persistent existence of excess volatility is born with the establishment of China stock market, thus it is of great theoretical and practical significance to investigate such issue. . Firstly, this research uses logical progression method to investigate the issue from surface to essence. Excess volatility is a direct response to investor sentiment, but the investment behavior of trend chasing is the only representation of sentiment that can cause excess volatility, and then this research extends the analysis logically to stock market environment following the methodology of anthropic principle of quantum physics. . Secondly, this research investigates whether it is natural evolution or government guide and compulsory change that lead optimized investor structure of U.S. stock market from history, organizational management and law. What forces that push the system improvement? And how does the corporation control evolve? . Thirdly, this research simultaneously tells a China story by using general academic language and contributes to the basic theory of whether financial regulatory strength can improve rational investment behavior. . Fourthly, this research can support both theoretical foundation of China stock market regulation and reasonably and operationally practical policy proposals by implementing logical, empirical, analogical and multidisciplinary methodologies.

2015年中国股市的“过度波动”引起了国际、国内高度关注。事实上，从股市成立至今，过度波动就一直“常态式”的存在，故对该问题的研究具有重大的理论与现实意义。. 首先，过度波动直接反应为投资者的情绪，而该情绪只能唯一地表现为“追涨杀跌”的投资行为，本课题借鉴量子物理“人择理论”的方法，将该行为逻辑地延伸到股市的环境。. 第二，从历史学、组织管理学、法学三维角度研究美国等国家或地区股市，考察投资者结构优化是自然演进的过程还是政府引导、强制变迁的结果？什么力量、因素在推动制度的改进与完善？上市公司控制权价值是如何演变和体现的？. 第三，在用世界通用学术语言讲中国“故事”的同时，研究金融监管强弱是否改善投资者行为，丰富投资学基础理论。. 第四，逻辑、实证、类比及相关交叉学科的研究将得出中国股市有效治理的理论基础，给出合理、能操作、针对性强的政策建议。

本课题主要从市场环境约束和市场参与者行为两个角度逻辑递进地研究造成中国股市过度波动的原因。课题首先建立了市场环境约束到市场参与者行为最终导致股市过度波动的理论模型。其次，在对课题涉及到的核心变量进行创新性度量的基础上，实证研究发现，一方面，A股市场投资者追涨杀跌行为显著高于欧美等国家，且政策不确定性加剧了市场投资者追涨杀跌和羊群行为，进而导致股价出现更大的波动和暴跌风险，但是这种影响具有不对称性，在市场下跌时更为明显，该结论通过典型案例研究得到进一步印证，但是公司的控制权价值和公司治理水平起到了负向的调节作用；另一方面，投资者对竞争激烈公司的信息需求更大，更加激励市场参与者中分析师群体发挥的信息提供功能，这类公司的投资者关注度、机构持股比例和潜在的交易佣金都更多，上市公司面临的市场竞争环境越激烈，投资者对其盈余预期不确定性越大，这类公司更容易被投资者高估，且往往表现出更高的特质波动和股价联动，特别是在金融危机、欧债危机等期间。最后，本课题基于研究问题和所得出的结论，从监管政策制定和发布、投资者结构、规范市场中介机构、上市公司治理等角度提出了相关的政策建议。