基于投资者非理性的财富掠夺及其监管研究

After 10 years, Shanghai stock index returns to 2001 levels, indicating that investors are likely to have registered losses in the past decade. Where did investors' wealth go? We propose a wealth transfer theory on the basis of Baker and Wurgler (2011) by assuming relevant agents rationally exploit the irrationality of small investors. Firstly, the "food chains" among all the market participants are carefully looked into. Secondly, the irrationality theory of small investors in each case is testified and the premium caused by the irrationality is calculated. Then, the total wealth transfer can be calculated using the catering theory. Finally, policy implications based on the calculation of each participant's optimal trading decision deriving from the interest distribution theory framework are proposed.

A股指数十年零涨幅，投资者的财富去了哪里？本课题基于市场参与者理性程度存在差异，中小投资者的非理性被其他市场参与者所利用、财富被转移的角度，对中小投资者多年低回报现象提供一种解释，为投资者利益保护提供监管的一种思路。本课题将首先找出资本市场利益关系的"食物链"；然后验证中小投资者具有非理性，度量非理性导致的市场错误定价；接着度量市场参与者利用投资者非理性来掠夺的财富；最后从财富掠夺后的分配机制和基于理论约束条件所隐含的法规制度存在的问题提出监管建议。本课题扩展了Baker and Wurgler(2011)归纳的管理者理性但市场非理性的研究范畴，将其理论拓展到多个市场参与方。选取具有中国特色的多个典型现象为研究对象，为有争议或难以实证的一些行为金融学理论提供证据或为某些现象提供新的理论解释。对"食物链"各环节的分析以及对利益分配度量的研究，可以为监管者制定保护投资者利益的政策提供参考。

投资者在股票市场投入了大量财富，但很多中小投资者的财富却几乎没有升值。投资者的财富究竟去了哪里？本课题从市场参与者理性程度不同，理性程度较低的参与者被理性程度较高的参与者所利用的角度进行了研究。研究首先发现，中国资本市场上的利益侵害是由投资者之间的理性程度不同造成；其次，管理者、大股东等会利用中小投资者的认知和行为偏差，采用“高送转”、“基金拆分”等行为迎合投资者的非理性心理，长期来看，中小投资者的利益受到侵害；再次，意见分歧、两权分离链条、同群效应等可以解释这种利益分配机制；最后，揭示了卖空这种金融市场对实体经济的“劣汰”机制有利于改善这种利益侵害，从而为投资者利益保护的监管拓宽思路。.从理论上看，本课题归属于Baker and Wurgler (2011)提出的理性公司管理者但市场非理性的行为公司金融研究体系，但丰富了该领域的研究范畴。课题从投资者的财富被谁掠夺来提出总问题，所有的市场参考者，包括管理者、大股东、机构投资者等对中小投资者利益的侵害都是本课题的研究范畴。具有中国特色的典型事件为一些难以实证或有争议的理论如有限关注理论、分红理论等提供现实证据。.从实践上看，本课题为保护中小投资者利益提供可操作的建议。与发达市场相比，中国资本市场存在一些很有“特色”的现象，如上市公司重融资轻回报、大股东与上市公司具有“特殊”关系、机构投资者单独或合谋对市场操纵、投资者像买菜一样喜欢“便宜”的股票或基金。本课题以这些“特色”现象为研究对象，在统一的大问题指导下，关注这些现象中所包含的市场参与者之间利益侵害和财富转移问题，丰富了该类问题的研究视角。对于每类问题的研究，课题找出了隐含的“食物链”，从行为金融学理论中找到对应于该类问题的投资者利益被侵害的原因，剖析食物链上各方当事人的利益关系，揭示财富转移的实现途径，从而提出有针对性的监管建议。.