政府债务对货币政策的影响：基于利率传导渠道的研究

In recent years, the government debt factors have more and more impacts on monetary policy because of the increasing scale of debt and the independence of its management .Since the interest rate channel has a very important position in the transmission of monetary policy, while government debt is also closely related to the bond supply and thereafter the interest rate term structure, we plan to conduct this research with the interest rate channel as the breakthrough point , build the framework of theoretical analysis and give empirical tests by introducing the government debt variables to the interest rate policy rules, interest rate term structure model and the dynamic general equilibrium model. We attempt to answer the following three questions: how government debt factors affect the interest rate rules of monetary policy; how the government debt factors affect the transmission from policy interest rates to market interest rates, and what is the impact of government debt on the effectiveness of monetary policy. This research academically enriches and expands the study of the relationship between government debt management and monetary policy. In practice, it is helpful for correctly understanding the role of government debt management policy, providing theoretical guidance for greater coordination with monetary policy and reduction of conflicts in the process of policy formulation and implementation.

近些年来，政府债务规模的扩大及政府债务管理政策独立性的增强使得政府债务因素对货币政策的影响越来越显著。由于利率渠道在货币政策传导中处于极为重要的地位，而政府债务又与国债供给、进而国债利率期限结构紧密相关，因此本课题以货币政策的利率传导渠道为切入点，通过分别在货币政策利率规则、利率期限结构模型、以及动态一般均衡模型中引入政府债务变量或政府债务管理行为方程，构建理论分析框架并进行实证检验，进而回答三个问题：一是政府债务如何影响货币政策利率规则的制定；二是政府债务如何影响货币政策基准利率向市场利率的传导；三是政府债务变化对货币政策效果有何影响。本课题在理论上丰富和拓展了政府债务管理与货币政策关系的研究；在实践中有助于准确认识政府债务管理政策的合理定位，为加强政府债务管理与央行货币政策的协调配合、尽可能地减少政策目标制定和执行过程中的冲突提供理论指导。

本项目重点基于货币政策的利率传导渠道研究政府债务对货币政策的影响。在市场化利率体制下，央行对实际经济变量与货币政策目标的偏离做出反应，通过调节货币政策基准利率，影响和引导中长期市场利率体系，最终影响产出、通货膨胀等宏观经济变量。在这一过程中，政府债务因素会影响货币政策反应、货币政策传导及货币政策效果。基于这一研究逻辑，本项目构建理论分析框架并结合国内外实际数据建立计量模型进行实证检验，进而回答三个问题：一是政府债务变量如何影响基准利率的制定、即货币政策反应、即利率规则的制定；二是政府债务变量如何影响货币政策基准利率向市场利率的传导；三是政府债务变化对货币政策的最终效果有何影响。在此基础上，本项目探讨政府债务管理与货币政策操作的关系，总结政府债务管理与货币政策操作协调机制构建的国际经验。最后结合中国实际情况，分析政府债务治理对货币政策的影响。主要的研究结果显示：(1)过高的政府债务将会对中央银行的货币政策操作产生约束效应，中央银行在提高货币政策利率以应对预期未来较高的通货膨胀压力时，会面临利率上升导致国债融资成本增加、政府债务负担加重的压力；(2)我国短长期利率关系具有明显的时变特征，短长期利率传导效果的稳定性较低。政府债务规模变量对于我国利率期限结构具有显著的影响。(3) 货币政策冲击引发宏观经济的波动程度受到政府债务规模、产出对政府债务敏感系数的影响。(4)我国地方政府性债务扩张对于国债利率具有明显的溢出效应；为解决此问题而实施的地方政府债务置换政策对于货币政策效应有显著的影响。.本项目丰富和拓展了政府债务与货币政策关系的研究，为央行在政府债务压力约束下，把握好货币政策的节奏和力度、准确掌控货币政策的传导机制、加强货币政策与政府债务管理及财政政策之间的有效协调与配合提供理论支持；对于我们理解中国地方政府债务风险、构建即时有效的地方政府性债务风险预警和防范机制也具有一定的参考价值。