中国渐进式询价制度改革下的IPO定价与新股配售研究

Since IPO bookbuilding mechanism was introduced into China stock market at 2005, there are various problems during IPO procedure. Although there are four reforms till now, the efficiency is still limited. What's the root of these problems? Where's the direction for further reform? Based on mechanism design and behavioral finance theory, facing the interests conflicts and negotiation among IPO stakeholders during bookbuilding procedure, combining with the gradual reforms, fisrtly this project studies IPO pricing mechanism and pricing efficiency based on Chinese special institutions background, provides theoretical explains for series IPO anomalies; Secondly, from the perspectives of underwriters' valuation, institutional investors' bidding, issuers and underwriters' pricing and new share allocation, individual investors' speculation, we study the impact of IPO stakeholders' behavioring on IPO pricing, and also the impact of gradual reforms; Lastly, we use agent-based computational method to simulate and optimize the IPO pricing and reform, and provide policy implications based on that. We change research perspective from the market performance after IPO, to bookbuilding procedure before IPO, in order to open the blackbox of IPO pricing, to provide explanations for various IPO anomalies, and to provide suggestions for further reform. And also we verify and develop IPO bookbuilding theory based on the natural experiment from the gradual reforms in China.

2005年中国股市推行询价制度以来，IPO过程中各种问题不断，虽迄今已进行了四次改革但效果有限。究竟问题的根源在哪里？改革的出路在何方？本项目基于机制设计与行为金融理论，结合渐进式制度改革，针对询价过程中相关方的利益冲突与协调，首先研究中国特色询价制度下的IPO定价机制与定价效率，为改革中出现的系列IPO异象提供解释；其次从承销商估值、机构投资者报价申购、发行人与承销商定价及新股配售及个人投资者打新与炒新等角度，研究利益相关方行为对IPO定价的影响，以及改革对此产生的效应；最后采用计算实验方法，对IPO定价过程及询价改革进行模拟优化，得出相关政策启示。本项目将研究视角从IPO后的市场表现，前移到IPO前的询价定价与新股配售，旨在揭开IPO定价黑箱，并从定价过程中的利益相关方行为角度为IPO异象提供理论解释，为询价制度改革提供政策建议，同时也利用中国改革形成的自然实验论证和发展一般询价理论。

本项目基于IPO渐进式制度改革场景，从IPO前后的各类投资者行为入手展开系统研究，并从财富分配效应视角分析历次改革带来的影响，与此同时，利用询价制度改革形成的自然实验，专门研究承销商新股自主配售权问题。. 研究发现：(1) IPO 首日二级市场个人投资者情绪和意见分歧均对IPO 首日回报有显著为正的解释力，尤其是当意见分歧严重时，投资者情绪的影响更大，同时首日投资者情绪对IPO 长期超额回报有显著为负的影响；(2) IPO前私募股权突击入股对企业IPO前盈余管理没有影响，但国有背景私募股权突击入股的企业IPO前盈余管理程度显著较高，私募股权突击入股对企业上市后每股收益增长率和ROA增长率的影响显著为负，即突击入股对上市公司业绩变脸存在显著影响，且持股比例越低的突击入股投资者所参与的企业长期绩效表现越差；(3) 使用自主配售的新股上市后累计收益率较小，说明公司股价稳定，一级市场上IPO定价合理，从投资者报价特征看，自主配售制度的实行使得机构投资者之间为争夺获配权而竞争加剧，投资者报价比较高，自主配售制度降低了IPO抑价；(4) 第一次询价制度改革前，机构投资者合谋导致IPO折价发行，使得财富分配有利于外部投资者；第一次询价制度改革后，机构投资者过度竞争导致IPO溢价发行，使得财富分配有利于发行人；而第三次改革措施，重新带来了IPO折价发行，财富分配再次向外部投资者倾斜；第四次改革后，发行人和承销商自主定价和配售，使得IPO发行价格偏高，财富分配向发行人倾斜；第五次改革，由于行业市盈率的限定，使得IPO价格易被低估，财富分配机制有利于外部投资者；而第六次改革创新性的提出了取消预缴款等新政，激励了外部投资者积极打新，有利于发行人的利益。. 项目研究成果丰硕，主持人以第一作者或通讯作者身份在SSCI和SCI期刊发表论文13篇，发表期刊包括Journal of Empirical Finance、Emerging Markets Review、Journal of Futures Markets等知名期刊。在中文一流期刊《管理世界》和《管理科学学报》发表论文3篇（其中第一作者2篇），出版学术专著一部。