询价制下机构投资者报价行为与IPO定价效率研究

The bookbuilding system is the direction of market-oriented reforms in China's IPO system. Investors' ability of providing accurate information on new stock valuation and market demands through bidding behaviors, and effective information screening ability of underwriters are crucial factors to bookbuilding system. This project will focus on bidding behaviors of institutional investors and the impact on the efficiency of IPO pricing. We will mainly cover three questions: Firstly, which behavior characteristics did institutional investors demonstrate, investors with information, risk-averse free rider, or speculative free rider (noise trader)? Secondly, how did bidding behavior affect the the underwriters independent pricing efficiency and allocation power of new shares? Thirdly, did institutional investors' bidding behavior show non-rational characteristics such as overconfidence, self-attribution? How did non-rational behaviors affect efficiency of IPO pricing? Finally, we will provide policy suggestion for next phase of IPO system reforms basing on our research on institutional investors bidding behaviors.

询价制是我国新股发行制度市场化改革的方向。而在询价制下，投资者能否通过其报价行为提供关于新股估值和市场需求的准确信息，以及该信息能否被承销商有效甄别，是决定新股定价效率，乃至资本市场资源配置效率的关键因素。本课题将采用理论分析和实证检验的方法，对机构投资者报价行为及其对IPO定价效率的影响进行研究。本课题的研究方向主要包括：一是参与询价的机构投资者报价行为是否会表现出有信息投资者、风险规避型"搭便车"和投机型"搭便车"者（噪声交易者）的行为特征，这三类投资者对IPO定价效率有何影响；二是各类机构投资者的报价行为如何影响承销商自主定价效率和新股分配的权力；三是询价制下机构投资者报价行为是否会表现出行为金融学中过度自信、自我归因等非理性特征，这些非理性行为对IPO定价效率有何种影响。最后，根据研究中发掘的机构投资者报价行为特征，将为我国询价制下一阶段市场化改革提供启发及政策建议。

2010年11月初证监会新股发行体制第二阶段改革的相关措施要求发行人和主承销商公布新股发行询价中询价机构的报价数据。（1）我们已经收集建立了机构投资者报价数据库,包括机构投资者及其管理的询价对象的名称、投标价格、投标数量等指标。（2）本课题研究了在我国询价制下,承销商如何依据机构投资者报价行为提供的信息对新股进行定价,及此对IPO 抑价率和长期市场表现的影响。我们发现在超额承销费激励和声誉风险制约的情况下,机构投资者报价行为反映的有信息程度越低,承销商最优选择下的新股定价超过公司合理价值预期的程度越高。同时新股上市后表现越差,投资者遭受“赢者诅咒“的可能性越大。基于此,我们提出在我国新股发行制度市场化改革中,应采取延长新股路演和询价时间、提高网下配售比例等措施,以降低IPO 过程中投资者的信息不对称程度,强化对有信息投资者的激励,提高新股定价效率。（3）本课题研究了新股发行中询价环节投资者的报价行为是否存在学习效应。我们发现推荐类的询价对象的报价行为表现出理性的学习模式特征，即报价经验的积累有助于投资者获得更好的收益；通过分段研究，我们发现但随着经验积累，呈现出向理性学习模式转化的态势。我们进一步证实了在IPO的改革中，扩大询价投资者的范围对于提高定价效率是长期有益的举措。（4）证监会自2013年暂停IPO发行一年，而后开始向IPO注册制过渡。在过渡期间，证监会对新股发行价进行行政干预，承销商人为压低报价，也使得询价对象的报价行为受到明显的行政影响。在此种情况下，课题组决定开展了一些原计划没有列入的工作，转向了有限关注和媒体报道领域。我们研究了社交网络新媒体，探究了个人投资者的关注度与IPO长期回报的影响。.本项目已发表学术论文4篇，其中SSCI论文 1篇，国内核心期刊论文3 篇，项目主持人共参加了8次国内国际学术会议。相关论文入选五次国内国际会议，其中包括国际顶级金融学会议---2015年FMA和2016年AFA年会，并进行宣讲。