所有权结构、暴跌风险与资产定价

Based on the unique ownership structure and split share reform of Chinese listed firms, this project will investigate whether and how the agency conflicts between insiders (controlling shareholders) and outside minority shareholders affects the inflow of firm-specific information to capital market and thereby stock price crash risk. Furthermore, we will employ the natural experimental setting of split share reform to test the asset pricing implications of such rarely observed extreme tail event risk as stock price crash, specifically, test the impact of crash risk on expected return which is proxied by implied cost of capital, and whether the pricing effects of crash risk can be diversified away. Also, we will explore the joint influence of ownership structure and crash risk on expected return. This project is expected to: 1) complement and extend the literatures on the relations between corporate governance and the characteristics of high moment of return distribution, 2) strongly push the research on the pricing implications of extreme tail risk, 3) and provide new insights on the frequently occurrences of stock price crash in Chinese market and new evidences for making reasonable policies to prevent and remove financial risk in Chinese capital market.

本项目运用中国上市公司特有的所有权结构特征和股权分置改革的外生冲击，研究公司内部人（控制性股东）与外部投资者之间的代理冲突对进入资本市场的公司特质信息流从而股价暴跌风险的影响及其作用机制，并从资产定价的视角分析暴跌风险的经济后果，巧妙利用股改前后股份流通权约束放松形成的"自然实验"条件，考察股价暴跌这种罕有的、较难观测的极端尾部事件风险如何影响预期的资产收益率（或权益资本成本），以及暴跌风险作为公司特有的风险是否可以通过投资组合进行有效分散。进一步的，本项目还将考察所有权结构与暴跌风险对预期收益率的综合效应。 预计本项目将：(1)补充和拓展公司治理与股票收益率分布高阶矩特征之间关系的研究文献；(2)有力地推进有关极端尾部风险定价方面的研究；(3)为理解我国股票市场上频发的股价暴跌现象提供新视角，为制定科学的政策以防范和化解资本市场金融风险提供新的证据支持。

本课题主要围绕“公司治理与资产定价”的研究主线，基于产权理论、信息经济学和金融经济学等理论，运用中国不断改革变化的制度背景和中国上市公司特有的治理结构特征及股权分置改革、独立董事制度改革等形成的“自然实验”条件，探讨了公司股票收益分布高阶矩特征（如股价崩盘）的影响因素、作用机理及其经济后果，并从分析师治理与并购溢价、境外股东与股票流动性、股权激励与公司风险承担、CEO薪酬与并购等方面进行了多项拓展性研究，取得了一系列的创新性成果。课题主要研究内容及意义：（1）从终极控制人结构、股权分置改革、政治激励、独立董事制度改革、管理者个人特征等方面考察了股价崩盘风险的决定因素及影响机制，丰富和拓展了近年来涌现的有关公司治理机制与股票价格及股票收益率分布特征之间关系的研究，也为深入理解我国特殊背景下股票市场股价崩盘频发的现象提供新的重要视角，为制定科学的政策促进金融市场稳定发展提供新的证据支持。（2）利用股权分置改革的外生冲击，考察股价崩盘风险（预期）对隐含资本成本的影响，一方面补充了有关极端尾部事件风险或高阶矩风险的资产定价含义方面的文献，也为理解金融市场的小概率灾难性事件影响实体经济的作用渠道提供了新的洞见；另一方面也丰富了股权分置改革的研究文献，印证了Li et al.（2011）关于股改具有风险分担增益（risk-sharing gains）的观点。（3）从所有权结构和盈余管理的视角考察了股价同步性的影响因素，有助于促进现有文献对公司治理与公司信息环境的关系以及我国股票市场股价高度同涨同跌现象的讨论。截至2017年12月底，本课题组已在国内外重要学术期刊发表标注本项目的论文12篇，出版学术专著1部，包括《管理世界》1篇、《Journal of Corporate Finance》 1篇、《Journal of Business Finance & Accounting》 1篇、《金融研究》1篇；其中以项目负责人为主要完成人的成果6篇（部）。