或有可转换债券设计及定价理论研究

为避免金融危机重演，目前逐渐形成共识：在银行资本中引入或有可转换债券是出路所在。因此，关于或有可转换债券的研究成为学术界去年以来的研究热点。然而，迄今所有关于或有可转换债券的理论都是基于风险中性假设。风险中性准则以最大平均财富为目标，忽略了风险的危害，其定价理论必然诱导过度冒险投资。为此，本项目放开风险中性假设，基于消费效用无差别定价的新方法，建立和发展或有可转换债券的设计和定价理论，分别以公司资产价值、股票价格和资本比为信用事件触发指标，构建一系列包含或有可转换债券的金融模型，研究或有可转换债券的转换方式、债权定价、股权定价、破产成本、税收减免和风险回避之间的相互关系，探索或有可转换债券的最优设计和公司最优资本结构。这些研究属于国际学术热点和前沿，具有开创性，对于丰富公司财务管理理论具有重要的科学意义，对于开发设计金融创新产品、高效组合融资工具、制定宏观审慎金融政策具有显著的现实价值。

或有可转换债券（CoCo）发行之初，持有者获固定利息，一旦某个事件发生则转换为一定比例的股权。它最初于2000年引入，其概念最早由Flannery（2002）提出。但它只在这次危机之后才被重视。目前CoCo的发行遍及世界各大金融机构。中国在2012年前还没有CoCo，但截止2014年，其发行量达3583.5亿元。在2010年之前对它的认识仅限于定性层面。严格的CoCo理论是Abul等（2010）提出。① 我们提出对股权和CoCo运用效用无差别定价、而对普通债券采用风险中性的定价方法。我们发现：公司价值是关于CoCo转换比率的凹函数，投资者越厌恶风险，最优转换比率越大；非系统风险越大，公司一般应发行越少的股权和CoCo；在风险中性或市场完备条件下，相反结论成立；当且仅当收益流与市场组合负相关性强时，股东才冒险投资；CoCo对风险中性股东有冒险激励，而对风险厌恶投资者一般不会，转换比率越高或风险厌恶系数越大，股东冒险激励就会越弱；投资者越是风险厌恶、或非系统风险越大，公司杠杆非寻常地越高。② 考虑一个基于CoCo的不可逆、但可延迟的实物投资，分析表明：在内生转换边界下，CoCo会导致公司过度投资、高杠杆及较大代理成本；CoCo有效地降低了破产风险，增加了公司总价值；对于外生转换边界，CoCo显著降低了代理成本，且存在唯一的外生转换比率使代理成本达最小值零。③ 设计了可在债权和股权之间重复转换的或有可转换证券（CCS）。论证了其必要性和可行性。论证了CCS可动态无成本地调整资本结构，它比标准的CoCo更能提升公司价值，增加的价值视情况达9%左右。显式给出了基于CCS的公司证券价格、最优资本结构。得到了简洁公式计算CoCo发行公司的最优资本结构。④ 考虑一个不可逆、可延迟的扩张投资，其成本由发行股权和CoCo筹集。研究表明：适当设定CoCo转换比，可完全消除债务积压和资产替代效应；投资后规模效应越大、或收益流平均增长率越高，债务杠杆越小；随着商务风险增加，公司价值先减后增。⑤ 建立在管理者薪酬中引入或有现金收入的模型。分析表明：固定薪酬结构下，二级资本债显著提高了管理者冒险动机，或有现金收入起到显著抑制作用。监管机构可通过调节减记触发水平来控制银行系统风险，银行股东可选择或有现金收入和股权激励来调节管理者冒险动机。