基金经理短视对基金投资和市场效率影响的研究

Corporate finance theories show that firm managers are myopic under the principal-agency framework. Our research extends this idea to the mutual fund industry, arguing that mutual fund managers, facing career concern and redemption pressure, are also myopic. We try to show both theoretically and empirically that myopic fund managers prefer short-term trading, and funds with frequent trading perform poorly. In addition, myopic fund managers tend to buy fewer under-valued stocks, and buy more over-valued stocks. Fund managers' myopia also implies that not all funds can improve price discovery and decrease stock volatility. Only the funds with less myopic managers can enhance market efficiency. In the light of fund managers' myopia, we can better understand why mutual fund industry does not follow the principle of value investing although they claim to be the adherents of value investing. Our research provides new perspective on the debate of whether mutual funds stabilize the market. We contribute to the asset pricing research by applying agency theory to it, and by extending the studies on the constraints that mutual fund managers are facing when they make portfolio decisions. Our research also points to the potential pitfalls of current fund information disclosure and fund manager compensation arrangements.

公司财务理论认为，代理关系下的公司经理人会短视，本课题将这一理论扩展至基金投资领域，从而证明面临职业关注和资金赎回压力的基金经理也是短视的。本课题力图用理论和实证证据表明，短视的基金经理偏好频繁交易，频繁交易的基金投资回报率也较低。此外，短视的基金经理不仅很少逆市买入被低估的股票，而且还会买入已被高估的股票。基金经理的短视还意味着，并非所有基金都能促进股票价格发现，降低市场波动，只有短视程度较轻的基金才可能在这两方面发挥作用，从而稳定市场。用基金经理的短视来解释基金投资行为，有助于我们理解高举"价值投资"大旗的基金行业为何实际上并不按照价值投资的原则选择股票，有助于我们从一个新的角度审视现有文献对基金能否稳定市场的争论。本课题丰富了代理理论在资产定价中的应用，拓展了关于基金经理投资行为制约因素的研究，而且指出了现行基金信息披露制度和基金经理薪酬制度的潜在弊端。

本项目研究了委托代理关系下基金经理的短视化投资行为。公司财务理论认为，代理关系下的经理人会短视，本课题将这一理论扩展至基金投资领域。我们说明，基金经理偏好短线交易正是其短视的表现。我们首先利用一个理论模型来说明本项目的这一基本观点。在委托代理关系下，投资者通过基金业绩来推测基金经理的投资能力。而基金必须逐日披露其业绩，这导致基金经理高度关注短期投资成果，从而变得短视。我们的理论模型进一步说明，基金经理不会投资于当前虽有投资价值但股价持续下跌的股票，而会购买由于投资者持续购买而使其股价被严重推高地股票。从长期来看，这样的投资策略是损害投资者利益的，但从短期来看，这是符合基金经理利益最大化的投资策略。我们还提供基于中国开放式基金的数据证明了模型的基本结论。接下来，我们认为有必要深入研究基金业绩的一个重要决定因素：基金费率。我们提出一个理论模型来说明基金公司会如何设定最有基金费率。在模型中，我们假定投资者会受到基金公司营销活动的影响。基于这一假设，我们证明市场中存在一个分离均衡，即当基金经理投资能力较强时，基金会收取较低的管理费，而仅仅依靠较高的业绩来吸引比较专业的机构投资者；当基金经理投资能力较弱时，基金会收取较高的管理费，这虽然导致基金的费后业绩更差，但基金可以通过更多的营销活动来吸引比较不专业的投资者，如个人投资者。我们还利用中国开放式基金的数据证明了模型的基本结论。此外，我们还提出基金持有的现金多少可以作为基金经理投资能力的代理变量。这是因为投资能力强的基金经理能够预测未来股市的走势，当他们预测未来股市上涨时，会减少持有现金，购买更多股票；当他们预测未来股市下跌时，会增加持有现金，抛售持有的股票。换言之，如果一个基金经理当期的现金持有量与下一期股市回报率负相关，则说明该基金经理具有较强的投资能力。基于中国开放式基金的数据证明了这一观点。我们还研究了上市公司作为机构投资者为何要进行股票投资。我们提出了三种可能的动机：跟风投资、现金管理、平滑利润。我们利用中国上市公司公开披露的数据证明，上市公司进行股票投资更多是出于现金管理和平滑利润，而不是跟风投资。最后，我们研究了机构投资者的一种全新的投资形式：高频交易。我们具体研究了2013年的光大乌龙指事件，发现投资者情绪在导致股市波动方面的作用要大于乌龙指本身的作用，而且即使市场在发生波动时“熔断”，也无助于市场“冷静”。