产业政策、投资者情绪与上市公司资本投向

Policy market is one of typical characteristics of china's capital market.The promulgation of industrial policies always trigger sharp fluctuations in investor sentiment; moreover numerous companies follow the stock market and invest in hot industries,which would worsen company value and lead to investment convergence. Through the analysis of the typical facts, the project attempts to investigate three progressive scientific issues, following the logic 'the government enacts policies, how the markets understand, how the companies react, and what economic consequences are.'Firstly, how the investors understand industrial policies promulgated by the government, which impact on investor sentiment? Secondly, besides the existing route of industrial policy to guide investment, whether the companies alter the capital investment directions because of the impact of industrial policies on investor sentiment? Thirdly, if investor sentiment shaped by industrial policy has a real effect on the company investment, how it results in company resource allocation efficiency and investment convergence of macro-economy? In theory, the project will be conducive to understand how public policy impacts on stock market, as well as the mechanisms by which fluctuation of stock market is transmitted to the real economy. In practice, it will benefit to identity the role of 'inefficient capital markets' in the industrial policy to guide the capital investment, also conduce to advise the regulators in scientifically enacting industrial policies.

中国资本市场具有典型的政策市特征。每一次产业政策的出台，往往都会引发投资者情绪的急剧波动；并且许多公司追随股票市场热衷的题材，将资本投向投资者青睐的热点行业，导致严重的企业价值毁损和产业投资趋同。本课题通过对上述典型事实的凝练，沿着"政府颁布政策-市场如何理解-公司怎样反应-经济后果如何"的逻辑思路，考察以下三个递进的科学问题：①投资者如何理解政府颁布的产业政策，这将引起投资者情绪怎样反应？②在考虑产业政策引导投资的传统路径下，公司是否以及为何因产业政策对投资者情绪的影响而改变资本投向？③如果产业政策外生冲击下的投资者情绪影响公司资本投向，这对微观企业的资源配置效率和宏观经济的投资趋同带来怎样后果？理论上，有助于从微观企业视角理解公共政策对股票市场的影响，及股票市场波动向实体经济传导的机理；实务上，有利于识别"非有效的资本市场"在产业政策引导资本投向中的角色，为监管层制定相关政策提供借鉴。

项目组按照研究计划，对产业政策、投资者情绪与上市公司资本投向之间的关系问题进行理论与实证研究。主要研究内容和重要结果如下：1）考察股票市场上的投资者对产业政策的理解及投资者情绪的反应规律。理论和实证研究发现，作为政府颁布的公共政策，产业政策具有不确定性，产业政策不确定性增加了投资者的风险感知和模糊性厌恶，导致情绪反应趋向悲观。2）揭示产业政策外生冲击下的投资者情绪对上市公司资本投向的微观传导机理以及影响因素。研究表明，产业政策不确定性导致公司资本投资支出的降低，投资者情绪在上述影响过程中扮演“部分中介效应”的角色，政府控制的制度背景、机构持股的股权特征、公司融资约束状况以及地区市场化程度具有重要的调节作用。3）从微观公司的资源配置效率和企业绩效这两个角度，探究投资者情绪作用于公司资本投向的经济后果。实证研究发现，投资者情绪对中国上市公司资源配置效率的影响具有“恶化效应”和“矫正效应”的两面性，投资者情绪的冲击对上市公司绩效的影响表现为“正向影响-负向影响-逐渐消除”的过程。.项目还在以下方面拓展了研究内容。首先，从询价制度安排视角，研究了投资者情绪对IPO定价的影响。实证研究表明，投资者情绪增加了IPO破发概率。其次，结合宏观货币政策，考察了信贷投放过程中银行的甄别机制和经济后果。研究发现，货币政策由紧缩转向宽松时，银行依据产权性质进行资源配置，信贷资金更多地流向过度投资的国有企业。.上述研究成果的理论价值在于，有助于从微观企业的视角理解公共政策如何影响股票市场，以及股票市场波动向实体经济传导的微观机理和经济后果。其现实意义在于，有益于投资者深入理解产业政策所带来的投资机会和风险，为监管层科学制定和审慎推出产业政策提供参考，对公司管理者在“后金融危机时代”科学规避资产价格波动对实体经济的冲击，具有重要的现实意义和应用前景。