基于异质性经济主体框架的资本流动金融风险测度与调控机制研究

We study with capital account openness, how to measure the systemic risk of capital flows and the corresponding optimal capital flow management tools. The current literature on capital flow management commonly use the representative-agent framework, and thus their optimal capital tax scheme is linear, i.e. tax rate is constant for all kinds of capital flows. In fact, different types, sizes and lengths of capital flows vary significantly in their externalities, and thus the linear tax scheme is inefficient and usually cannot prevent financial crisis from happening. On the contrary, we uses a heterogeneous-agent framework to study the optimal capital management highlighting capital flow compositions. Especially, we find the optimal tax scheme should be nonlinear, i.e., it is progressive in the sizes of capital flows, and this tax scheme can be an automatic stabilizer as capital flows fluctuate. We also discuss how to put this tax scheme into practice in China to help achieve both capital market openness and financial stability.

本项目探讨在开放资本账户的条件下，如何衡量跨国资本流动的金融风险以及相应的最优政策管理工具。现有理论往往从代表性消费者模型出发，得出的最优税制是线性的，即对各类资本流动均征收同样的税率。事实上，不同种类、期限、规模的资本流动所隐含的金融风险有显著差别。单一的税率会造成经济效率损失，并且往往无法避免金融危机的发生。本项目基于微观数据，采用异质性经济主体理论框架构建资本流动管理模型，测度不同类别资本流动的金融风险，并针对性的制定资本管理政策。特别的，最优资本流动税制是非线性的（累进的），平均税率随着资本流动的变化自动调整，起到自发稳定器的作用。本项目进一步探讨了该税制在我国的具体实现方式。这对于我国达到资本市场开放与避免金融危机的双重目标具有现实意义。

本项目较为圆满的完成了预期研究计划。课题组在国际顶级期刊Journal of Development Economics、American Economic Journal: Macroeconomics、Journal of International Money and Finance以及中文核心期刊《经济研究》等已发表中英文论文5篇，另有多篇进展中的论文。本项目的研究成果主要集中在三个方面：（一）国际资本流动管理的理论与实证研究。这一部分讨论了如何设计资本流动管理措施，在稳步推进资本市场开放的同时防范金融危机。研究表明，最优资本流动税制应当是非线性（累进）的，这样可以避免消费者悲观预期造成的金融危机，并进一步解释了该税制在现实中的实施方式以及对避税的防范。此外，基于国际基金跨国资金配置的数据，我们探讨了本国资本管制对国际基金投资该国证券的直接影响和对其他国家的溢出作用的若干结论，具有重要的政策指导意义。（二）经济结构变化对国际资本流动“全球失衡”现象的影响。全球失衡特指世界主要国家的贸易与经常账户出现的大幅失衡现象。在这一部分，我们主要分析了经济结构变化，例如人口结构的变化、以及国际贸易成本与国际投资成本下降对于国际资本流动以及全球失衡现象的影响。（三）不完全市场条件下的经济周期问题。我们重点探讨了货币政策“零利率下限”在金融危机中的作用。我们构建了一个不完全市场模型条件下同时存在零利率下限与融资约束两个偶然紧约束的宏观模型，并采用一个创新性的非线性全局解法进行量化求解和分析。分析表明，零利率下限和融资约束在解释2008年金融危机的持续性和严重性上都起到了重要作用，从而对金融危机和零利率下限的相关文献做出了重要贡献。此外，项目组关于金融开放进程中风险防范的研究成果形成了多篇决策咨询专报，并以课题为基础培养了一批博士与硕士研究生。