收益可预测性、资本利得税与资产组合选择问题研究

This project examines the optimal portfolio selection problem in the presence of return predictability and capital gains tax. Empirically, the realized returns and future expected returns of financial assets tend to move along opposite directions. As a result, there exists a tension between market-timing incentive and tax-timing incentive: When the realized return is abnormally high, the market-timing incentive induces the investor to sell assets to avoid the reduced expected returns, while the tax-timing incentive induces the investor to delay such sale to save the time value of tax payments; When the realized return is abnormally low, the market-timing incentive induces the investor to purchase more assets to enjoy the increased expected returns, while the tax-timing incentive induces the investor to sell to enjoy the tax benefits of realizing losses. We characterize the optimal investment policy of the investor, and argue that the tension between market- and tax-timing incentives significantly increases both the utility costs of capital gains tax and the value of tax-deferral. Overall, our research suggests that the magnitude of the welfare effect of capital gains tax does not only depend on the tax rate, but is also affected by the statistical properties of asset returns.

本项目考查同时存在收益可预测性和资本利得税的市场中的最优资产选择问题。实证研究表明，金融资产在过去所实现的收益与未来的预期收益常常是负相关的：过去实现的高（低）收益往往伴随着未来的低（高）收益。这意味着市场择时与缴税择时两者间存在一种紧张关系：当资产价格异常上升时，市场择时动机驱使投资者卖出资产以规避资产在未来一段时期的低收益，而缴税择时动机则驱使投资者继续持有资产以避免过早的缴纳资本利得税；当资产价格异常下跌时，市场择时动机驱使投资者买入更多资产以期获得在未来一段时间的高收益，而缴税择时动机则驱使投资者卖出资产以获得资本损失退税。我们拟定量的刻画投资者的最优交易策略，并论证上述紧张关系会显著的增加资本利得税对投资者造成的经济成本，亦会显著的提高延迟缴纳资本利得税为投资者带来的经济价值。我们的研究表明资本利得税对投资者造成的经济负担不仅与税率有关，还与资产收益的统计特征密切相关。

资产收益可预测性所蕴含的一个典型统计特征是：资产过去的实现收益与未来的预期收益倾向于朝相反的方向运动。在存在资本利得税的市场里，这个特征导致了一个理性投资者的市场择时动机和缴税择时动机之间的矛盾关系。我们构建了一个连续时间的动态交易模型以研究投资者应该怎样在这种矛盾关系下做最优的交易决策。我们发现最优的交易策略体现了一种在市场择时和缴税择时之间的权衡，投资者倾向于牺牲一部分市场择时的有效性来避免过度低效的缴税择时。同时，我们也发现收益可预测性的存在会显著的提高资本利得税带来的福利减损和进行缴税择时的经济价值。因此，我们论证资本利得税的经济效应不仅取决于税率的高低，也跟资产收益的统计特征紧密相关。同时，我们也研究了另外四个与经济学紧密相关的随机控制问题，分别论证了（1）理性的交易策略可以产生很多与处置效应相一致的交易模式，从而处置效应不应该被完全归结为一种行为偏差；（2）投资者关于市场的不完备信息可以显著提高交易费用对于流动性溢价的影响，从而为文献中著名的流动性溢价问题提供一个新的解释；（3）在一种实物期权模型下，保护濒危物种的最优策略是一种双边界策略，当且仅当物种的种群数量介于两个边界之间时才应该采取干预措施；（4）由社会比较所引起的消费效用的外部性可以显著的影响投资者在博弈中的投资与消费选择。