信用风险缓释工具和民营企业融资

Since Oct 2018, China has brought in a lot of policy changes to improve the funding condition of non-state-owned firms. The re-start of the credit risk mitigation is among such changes. The project focuses on the Credit Risk Mitigation Warrants (CRMW) that has been issued recently on the non-state-owned firms. Namely the project will investigate the tool from three aspects. First, we will study whether CRMW is mispriced or whether there is some persistent risk premium that we are not familiar with. Second, the project will measure the demand and supply of CRMW in an innovate way, and study the factors which had influence on them. Third, the project will examine whether CRMW play a role in improving the funding constraint of non-state-owned firms, by lowering the funding cost and levering up the demand of the bond issued by these firms. The project will help in improving the participation, efficiency and design of the CRMW market.

自从2018年10月开始国家推出了一系列促进民营企业融资的政策措施，试图改善民营企业融资约束，这其中就包括信用风险缓释工具的重新启动。本项目关注此次针对民营企业发行的大批信用风险缓释凭证（CRMW），并试图探讨三个问题。首先，作为一个此前历史上发行总量不足15只的新工具，本项目将研究CRMW的定价是否合理，是否价格包含了某些风险溢价，以及什么因素影响了CRMW的价格（研究模块一）；其次，本项目将创新性的定义CRMW的供给和需求的度量方法，并研究CRMW的供给和需求的影响因素（研究模块二）；最后，本项目将探讨CRMW能否发挥促进和改善民营企业融资的作用，从CRMW标的债券的融资成本和债券需求上对CRMW的作用进行评估。本项目将对政策制定者提高信用风险缓释工具市场的参与程度和运行效率，改进和完善信用工具市场交易机制，从而更好的服务于民营企业融资，同时降低系统性金融风险提供实践启示。

这个项目关注了中国的信用衍生品市场。为了让金融更好的服务实体经济，解决民营企业“融资难，融资贵”问题，我国从2018年10月重启了信用风险缓释工具（银行间）并随后推出了信用保护工具（交易所），其中信用风险缓释凭证（CRMW）占据了绝大多数的市场份额。由于18年之前中国信用衍生品市场几乎可以忽略不计，因此研究中国信用衍生品的文献也几乎是空白，而中国的信用衍生品与其他国家有很大不同。本项目从三个角度对这一领域做出了贡献。首先，项目形成了一篇对中国信用衍生品市场综述性质的英文论文，从制度背景，信用衍生品的种类，特征，标的债券特征，发行方式，市场参与者，目前的市场惯例和一些可能的局限等方面尽可能完整的给英文读者介绍了中国的信用衍生品，填补了没有这一市场英文文献的空白。通过描述统计发现，尽管2020年之后，更多的CRMW向更长期限和更低评级的债券倾斜，但是有CRMW支持的债券在同类债券中占比仍然较低（2%左右），说明这一工具在服务实体经济上仍有较大提升空间。其次，项目关注了目前尚未有文献研究的CRMW发行中常出现的未预期“覆盖缺口”。由于CRMW大多和债券联动发行，且为防止“空债权人”现象，保证投资者获配的CRMW不超过其获配的标的债券量，每个投资者最终获配的CRMW可能会根据其竞标到的债券量出现缩减。这就会导致一些CRMW虽然需求很多但最终发行量很低，甚至为0。这可能会打击金融机构参与CRMW市场的积极性。项目研究了什么样的CRMW会出现更大的“覆盖缺口”，并通过回归发现债券需求量越大，投资者对于债券的价值分歧越大，以及投资者合谋等会导致更大的覆盖缺口。这一发现支持了对CRMW发行方式的改进。最后，项目研究了影响债券成为CRMW标的债的因素。总体来看，CRMW创设机构更加倾向于为信用资质较弱的发行人创设CRMW。发行人规模，是否曾发行过CRMW，是否上市，债券期限，承销商的声誉，承销商和发行人的关系，所在地财政经济实力（对地方国有企业样本而言）等因素对创设机构选择标的债券也有显著影响。