中国股票市场中市场操纵的理论研究

Price manipulation in the Chinese financial market has been one of the major concerns of investors and regulators. The theory on price manipulation is insufficient in the current research. One of the reason is that under weak assumptions of investor rationality (for example, the existence of some independent rational investors), price manipulation is difficult to be justified. However, some recent empirical studies show that, in the Chinese stock market, due to the daily price limits, large investors tend to buy on the day of the upper price limit being hit and then sell on the next day to make abnormal returns. These destructive market behavior of these large investors negatively impact price efficiency. These researches suggest a new perspective on the relationship between the price limits and manipulation. As empirical studies cannot provide a detailed description of the underlying mechanism and cannot provide a counterfactual analysis for policy makers, we want to verify the causality between the price limits and manipulative behavior in theory. Our research delivers useful policy implications.

中国金融市场中的价格操纵行为一直是投资者和监管者所关注的重要问题。在传统的金融市场理论中，关于价格操纵的行为的研究是不足的。在比较弱的理性投资者的假设下（比如，市场中至少存在一部分独立的理性投资者），价格操纵行为往往难以存在。新的实证研究表明，在中国股票市场中，由于涨跌停制度的存在，一部分投资者会在股价接近涨停的时候大量买入而造成股票涨停，从而人为地制造股价在随后的交易日内虚高并且卖出。这种行为负面影响了市场定价的有效性，并有可能使这些影响价格的投资者获得超额收益。这些成果对在中国金融市场中研究涨跌停制度和市场操纵的关系提出了新的方向。虽然通过实证研究可以观察到异常的交易行为，它们往往无法描述涨跌停制度和价格操纵的内在关系。我们希望通过理论上证明涨跌停制度和价格操纵的因果关系，来为未来的监管制度提出建议。

本项目的目标，是研究中国股票交易市场的基于交易制度的异常交易行为。本研究所指的异常交易行为是指与涨跌停制度有关的异常交易行为。这些交易行为往往与流动性操纵和编织虚假信息无关，因此比较难以直接认定为“价格操纵”；但是它们确实使得一部分交易者（在媒体中被称为“涨停敢死队”）得到了异常的回报，同时给其他的交易者带来异常的损失），并且扰乱了市场的价格决定。这些交易行为的存在，成为了讨论涨跌停制度的重点。直接的问题是，如果在中国股市中去掉涨跌停制度，这些异常交易行为会消失吗？.我们的研究发现，涨跌停制度的存在，会促进一种动态协调的产生；而这种协调在没有涨跌停的制下是不存在的。因此可以认为涨跌停制度是上述异常交易行为的原因。本项目中所描述的动态协调的机制，或者更准确地说，一种动态协调在一个无限价市场不可能存在的机制，是全新的。具体而言，以涨停举例，通过交易将股价推在涨停线是一种持续的动态的行为。如果有两组不同的交易者，他们进入市场的时间不同。更早进入的这种组投资者（早组）需要考虑更晚进入的投资者（晚组）在后者进入的时间是否愿意与前者协调，因为如果晚组不愿意与早组协调，则将股价推至涨停则会失败。这之中的关键是，早组投资者在组内是相互竞争的。当组内竞争与组间协调同时存在时，我们证明在无限价的市场中，组间的协调是不可能的。然而限价的存在抑制了组内竞争，从而使得动态协调变得可能。.我们发现的机制与文献中在不完全信息下的动态协调理论不同；其不依赖于不完全信息，因此更为稳健。我们的结果为理解涨跌停附近的异常交易行为提供了更完善的理论；对于监管来说，我们认为任何可以消灭动态协调的其他限价设计都可以减少目前涨跌停附近的异常交易。