公司股价崩盘风险与金融机构系统性风险：基于股权质押的视角

The shareholders’pledge behaviors of listed companies manke the pledgor (listed companies) and the pledgee (financial institutions) a DE facto "community of interests", which further result in stock price crash risk of listed companies being transmitted to financial institutions through share pledge behaviors and intensify systematic financial risk. Based on this, this project intends to study the interaction and mechanism between the stock price crash risk of the pledgor (listed company) and the systemic risk of the pledgee (financial institution) from the perspective of share pledge. The main research contents include following several aspects:(1)Investigating the contagion effect of stock price crash risk on the systemic risk of financial institutions through equity pledge;(2)Further,analyzing the internal mechanism of these effects from the perspectives of adverse selection and moral hazard;(3) Exploring whether and how the systemic risk of financial institutions reacts to the stock price crash risk of the share pledgor companies by affecting the share pledge behavior. This project will use the quasi-natural experiments such as the introduction of short selling mechanism and the entry of foreign banks to alleviate the possible endogenous problems. This project helps to deepen the cognition of stock price crash risk, share pledge behavior, financial institution systemic risk and their mutual relations, and provides theoretical basis and policy implications for both capital market supervision and major financial risk prevention.

上市公司股东的股权质押行为导致出质方（上市公司）与质权方（金融机构）联结成为事实上的“利益共同体”，进而导致上市公司股价崩盘风险通过股权质押行为传导给金融机构，加剧了系统性金融风险。基于此，本项目拟从股权质押的研究视角，考察出质方（上市公司）股价崩盘风险与质权方（金融机构）系统性风险的相互影响及其作用机制。具体而言：（1）考察股价崩盘风险通过股权质押行为对金融机构系统性风险的传染效应；（2）进一步从逆向选择和道德风险两个角度分析上述效应的内在作用机理；（3）考察金融机构系统性风险是否以及如何通过影响股权质押行为，反作用于股权出质方公司的股价崩盘风险。本项目拟利用卖空机制引入和外资银行进入等准自然实验来缓解可能的内生性问题。本项目研究有助于深化对股价崩盘风险、股权质押行为、金融机构系统性风险以及三者相互关系的认知，为强化资本市场监管、防范金融重大风险提供理论依据和决策参考。

上市公司股东的股权质押行为导致出质方（上市公司）与质权方（金融机构）联结成为事实上的“利益共同体”，进而导致上市公司股价崩盘风险通过股权质押行为传导给金融机构，加剧了系统性金融风险。基于此，本项目从股权质押的研究视角，基于逆向选择与道德风险视角考察上市公司股价崩盘风险与金融机构系统性风险的相互影响及其作用机制。利用中国上市公司数据进行大样本实证检验并研究发现，逆向选择和道德风险均是公司股价崩盘风险与金融机构系统性风险之间的重要作用机制。股价崩盘风险越大，其股东股权质押可能性越大，股权质押程度也越高，表明股权质押融资市场上确实存在由于信息不对称所导致的劣币驱逐良币这种“逆向选择”；与未有控股股东股权质押的高杠杆公司相比，具有控股股东股权质押的高杠杆公司进行杠杆操纵的可能性更大，且控股股东股权质押比例越高，高杠杆公司杠杆操纵程度越大，表明公司股价崩盘风险高的公司确实存在道德风险使得他们更可能进行更多的杠杆操纵行为。本项目拓展到公司债务融资行为的相关研究则发现，过度负债企业及其过度负债程度越高，则去杠杆可能性和程度均越高，该关系具有持续性并在国企中表现较弱，我国上市公司在去杠杆方式选择上（“积极”、“稳妥”）差异较大，企业去杠杆过程中往往伴随着杠杆操纵行为。我们利用创新性地构建的杠杆操纵的测度方法，发现企业杠杆操纵压力越大则有利于控制账面杠杆率的盈余管理程度越大，揭示了出于杠杆操纵目的进行盈余管理的这种特殊动机，且无论是企业的高杠杆所带来的金融机构系统风险的加剧，还是杠杆操纵带来的企业全要素生产率的下降，均会影响经济高质量发展。本项目研究不仅有助于深化对股价崩盘风险、股权质押行为、金融机构系统性风险以及三者相互关系的认知，还有助于拓展对公司债务融资相关的去杠杆与杠杆操纵及其经济后果的认知，为强化资本市场监管、防范金融重大风险、促进经济高质量发展提供理论依据和决策参考。