中国资产证券化研究：基于微观信用风险定价和宏观金融结构调整的视角

We study China’s asset securitization from both micro and macro perspectives. We combine theoretical modeling and empirical investigation to jointly study the role of asset securitization in China’s credit risk pricing and financial structure development. First, we manually collect data on all asset securitization projects, including information on issuers, underwriters, asset pool, and securitization bonds. Based on this data, we conduct a quantitative study on development, trend, and characteristics of China asset securitization. Second, built on the quantitative analysis, we construct a general equilibrium model on asset securitization bond pricing. In the model we take into consideration asymmetric information, product structure, default risk, and institutional constraints. Third, based on the above empirical and theoretical analysis, we further study the application of asset securitization in micro and macro risk management. This will help improve our understanding about financial innovation and financial stability. This study will provide theoretical basis and empirical support for future market mechanism design and financial structure adjustment.

本项目从微观和宏观两个维度，将理论建模和实证研究相结合，全面考察和探讨中国资产证券化的信用定价机制，研究资产证券化市场发展在宏观金融结构调整中的功能与定位。首先，我们手工收集和整理2005至2020年间中国市场上所有资产证券化项目（包括发行人、承销商、基础资产池）数据，以国际比较的方式，实证分析中国资产证券化市场重要特征和发展趋势。在前述量化分析的基础上，我们建立一个基于不对称信息的资产支持债券的一般均衡资产定价模型，提出中国独有制度环境下结构化金融产品的信用风险定价理论。最后，在实证与理论微观研究的基础上，进一步研究资产证券化产品在金融风险管理中的应用和影响，深化对我国金融创新和金融稳定的理解，为宏观金融结构调整的相关市场设计和政策制定提供科学的理论依据和实证数据。

本项目在申请时恰逢中国资产证券化市场发展的井喷阶段，但由于具体数据的缺失，相关研究大多局限于定性阶段。本课题拟在手工收集数据的基础上，以国际比较的方式，总结中国资产证券化市场的重要特征与发展趋势。通过理论建模和实证分析相结合的方式，探讨资产证券化的信用风险定价机制，研究其在稳增长和调机构中的功能与定位。..本课题重要结果： .1. 手工收集和整理2005至2020年间中国公募市场上所有资产证券化项目（包括项目设计、资产支持债券、发行人、评级机构、基础资产池）数据，构建了全面的资产证券化数据总库。.2. 以国际比较的方式，定量分析中国资产证券化市场和产品的重要特征。发现中国资产证券化市场呈现政策导向、监管分割、二级市场流动性不足、基础资产与欧美市场存在显著不同、融资成本在国企和民企之间存在显著差异等。.3. 利用中国资产证券化市场上独特的“双付费双评级”制度，研究了“发行人付费”与“指定评级公司”两种模式对评级质量和对一级市场债券定价的影响。发现指定评级付费能更好地解决发行人与评级机构之间的利益冲突问题，其评级结果更加客观，与债券基本面的关联度更高。.4. 研究了市场分割对一级市场上债券发行和定价的影响。发现发行人在交易所债券市场发行债券比其在银行间市场发行债券会出现显著的流动性溢价。而资产证券化产品的分层可以有效解决“投资者异质”问题，满足更多的中小型投资者需求，有利于缓冲流动性风险溢价。..本课题的意义在于，近年来，我国经济发展乏力，银行体系风险曝露增大，地方政府面临高杠杆和稳增长的双重压力，企业也需要优化资产负债表，尤其在2020年新冠肺炎疫情的冲击下，我国的经济增长更是面临巨大的不确定性。本项目从微观和宏观两个视角，研究中国资产证券化市场的特征与信用定价机制，探讨其在稳增长与调结构之间的功能和定位，相关结论有利于深化对我国金融创新和金融稳定的理解，为监管部门的相关政策制定和市场设计提供科学依据。