中国股票市场的流动性度量与交易成本管理

本课题拟利用十年期的高频和日度交易数据，研究中国股票市场发展过程中的流动性水平与变化；考虑到新兴市场与成熟市场的诸多差异对流动性指标选取的影响，通过比较一系列常用指标，选择数据要求低、计算简便、质量可靠、适合中国股市的低频流动性指标；研究流动性与投资收益率之间的关系，考察中国股市中流动性低的股票组合与流动性高的股票组合的收益率水平是否存在统计上和经济上显著的差异；检验除了规模和账市比等风险因子之外，流动性是否对收益率有额外的解释能力。同时，联系流动性与交易成本的概念，结合中国证券市场的现实，从理论和实证方面对交易成本的度量、影响因素和决定机制实施研究，模拟计算不同流动性水平下各种投资策略的交易成本，深入探讨最优执行策略的制定与实施，为机构投资者的交易成本管理提供理论支持和解决方案；建立流动性风险的风险管理框架，探讨考虑流动性风险的最优资产配置。

始于2007年的全球金融危机再次使业界和学术界意识到，流动性对于维持证券市场平稳有序运行和保障投资者收益的重要性。同时，崩盘风险由于会对投资人财富带来重大的影响，因此备受关注。本研究项目针对中国股市的流动性与波动性进行基本特性研究，希望成为未来中国股市研究的基础。从2012年开始，至2015年结束，四年间的研究议题与成果包含了：（1）关于流动性度量指标，本研究发现收盘前报价价差和有效价差优于其他间接指标；Amihud 指标优于其他低频指标。一些间接指标的表现异于国外文献，这表明买卖价差的间接指标在中国市场的应用需要更为谨慎。（2）关于系统流动性，本研究发现中国市场显著存在的只有与市场有正向变动的系统流动性，系统流动性具有一定的持续性，这意味着系统流动性是不能被充分分散的风险。也就是说，中国市场的系统流动性是系统风险的组成部分。（3）关于各类流动性风险因子，本研究采用随机折现因子的方法构建了SDF-LCAPM 模型，解开了流动性的波动性与资产收益负向关系之谜，解释了系统流动性与股票收益率对市场流动性的敏感度不被定价可能的原因。（4）关于流动性对资产定价的影响，本研究提出统一的框架，以刻画流动性对资产定价的影响机制。此外，流动性与市场效率、流动性与投资者的关系等都成为与资产定价相关的重要内容，同时也在公司金融中扮演重要的角色。（5）关于买卖价差，由于持有存货会为做市商带来避险方面的风险，从而产生避险成本，本研究发现存货变动与避险比例变动二者会产生再平衡成本，期权市场上做市商的再平衡成本对买卖价差具有较高的解释能力。（6）关于特质波动率之谜，本研究通过构建理论模型，发现CAPM或者Fama-French三因素模型由于忽略了流动性因素，会导致特质波动率策略收益的高估，而这种高估的程度与流动性的波动水平高度相关。中国市场中特质波动率与收益率存在负向关系。相较于其他影响特质波动率策略的可能因素，本研究发现流动性是驱动特质波动率与收益率负向关系的重要因素。（7）关于政治关联与股价崩盘的关系，公司政治关联均显著地降低了未来股价崩盘风险，并带来了公司绩效的提高。公司外部环境与公司财务特征均与崩盘风险有显著关系。（8）关于市场风险异象，在中国股票市场上显著的市场风险异象并不能够被公司特征或行业效应所完全解释，并验证了股票博彩特征能够解释中国股市中的市场风险异象。