市场微观结构对人民币外汇市场流动性、价格发现和交易特征的影响：基于场内、场外交易机制并存的理论分析和实证研究

Market microstructures have impact on the liquidity, price discovery and trading dynamics in financial markets. All trading in the Chinese interbank foreign exchange market was originally conducted through a centralized, anonymous limit order book(LOB). In 2006, a parallel decentralized over-the-counter(OTC) market was introduced to promote the market liquidity and price efficiency. In this project, we try to build a unified framework with the features that "centralized markets and decentralized OTC markets coexist", and we allow for the endogenous choice of market participants on different trading mechanisms. In the way, we can analyze both the information frictions and trading frictions, and how they affect the market liquidity, price discovery and trading dynamics, making contributions to the market microstructure literature. Based on the detailed transaction level data from China's RMB foreign exchange markets, we provide the empirical tests for the theory's predictions. We apply the econometric methods and carefully design the identification strategies to study the impact on investor's trading venue selection, market liquidity, price discovery and trading networks under the parallel centralized and decentralized markets. This project will provide important implications for further developments of Chinese foreign exchange market in particular and other related financial markets in general.

市场微观结构是影响流动性、价格发现和交易特征的重要因素。我国银行间人民币外汇市场一直采用集中匿名交易，并在2006年1月引入了平行的场外询价市场以提高市场流动性和定价效率。本项目从“场内、场外交易机制并存”的角度尝试构建一个包含多种主流交易机制的市场微观结构模型，同时允许市场参与者在不同市场机制之间自由选择，从而深入分析信息摩擦（信息不对称和逆向选择）和交易摩擦（搜寻、匹配和议价）等对市场流动性、价格发现、交易特征的影响，为市场微观结构的前沿理论做出贡献。同时，本项目利用我国外汇市场的交易数据，为理论模型提供实证检验。我们采用严谨的计量经济学模型和因果识别技术，研究新的交易机制引进后的市场参与者的选择、市场流动性、价格发现、交易网络结构等方面的特征。我国金融市场正处在扩大双向开放、深化制度改革的重要阶段，人民币外汇市场的发展建设尤为关键，本项目的研究将为深化金融市场交易机制改革提供依据。

本项目的研究背景是2008年国际金融危机之后，传统的市场微观结构的研究将其研究视角从场内、集中式的交易机制转向场外、OTC交易机制。研究场内、场外交易机制对人民币外汇市场流动性、价格发现和交易特征的影响，不仅是经济学和金融学理论发展的前沿学术问题，更是我国金融市场双向开放下推动我国外汇市场高质量发展的关键。本项目的主要研究内容是，场内和场外市场微观结构对人民币外汇市场流动性、价格发现和交易特征的影响。首先，本项目利用我国人民币外汇市场的交易数据，首次从实证角度提供了不同类型交易者在面临场内、场外两种交易机制时的内生选择的经验证据，同时从理论方面构建了场内、场外交易机制并存的理论框架对实证结果进行分析。这篇论文2021年发表于全球金融学三大顶级刊物之一的Journal of Financial Economics。这篇论文既是对已有市场微观结构研究的拓展，又为进一步深化人民币外汇市场交易机制改革和创新、提高人民币外汇市场的流动性提供依据。本项目进一步研究了场内、场外市场的价格发现和交易特征。其次，为了控制不同交易机制下的交易主体的内生性，我们对场内市场和场外市场进行了计算机实验模拟分析，在实验的环境下引入具有初步人工智能的交易者，进而度量由于交易机制不同而带来的定价效率和交易特征的差异。我们发现，与场内交易所交易机制相比，同类型的交易者在场外OTC交易机制下的定价效率更高，产生的价格泡沫更小，但是在某些市场情况下会出现卖方压力和流动性挤兑等问题。这篇论文2022年发表于国际权威经济学期刊Journal of Economic Dynamics and Control。此外，基于上述的主要研究成果，在本项目以及其他相关项目的共同支持下，我们围绕金融市场交易机制和人民币汇率展开了相关的研究。本项目的研究在科学意义上加深了对学界和政策制定者对市场微观结构和人民币汇率的理解，为进一步扩大我国金融市场双向开放，推进我国外汇市场的高质量发展，实现人民币汇率在合理均衡水平下的相对稳定，提供了相应的政策建议。