我国公司债的评级与定价机制研究

Bond default in 2014 exposed the agency ratings “distortion” and investors' dual status of payment expectations in corporate bond market. Based on corporate bonds’ particularity, we look at what is accurate definition of “implicit guarantee” in China’s corporate bonds. We investigate rating decision problem and investor’s dual status of payment expectation problem by using the theory of reputation on rating agency, pricing theory of corporate bond spreads. We show the changes of redemption expectations before and after the default by using empirical methods. The results of this project will provide enlightenment on the scientific pricing of corporate bond issuance, better understand the rating adjustments and spreads for bond stakeholders and provide enlightenment on the healthy development of the bond market and rating market for regulators’ specification and effective supervision.

2014年违约事件暴露出公司债市场存在机构评级“失真”问题和投资者兑付预期问题。国内尚未有研究考虑债务违约对公司债利率和评级的影响，对债券“隐性担保”问题也仅从城投债出发，从政府层面进行笼统估量，且极少有文献结合国情将债市问题分为评级市场和债券投资市场两方来进行系统考察，更无相关文献进行兑付预期双重状态的探讨。本项目基于公司债特殊性，研究了其“隐性担保”范畴精准界定问题，评级机构决策问题及投资者兑付预期双重状态问题。通过科学筛选“隐性担保”代理变量，运用评级机构声誉理论、公司债利差定价理论以及实证方法，比较了违约发生前后的兑付预期变化，从而弥补了公司债研究空白，创造性地打破了原有将隐性担保和刚性兑付混同的框架，合理地解释了债券市场异象。本项目为公司债发行科学定价，为债券利益相关者更好理解评级调整及利差，为监管机构规范评级业务，有效监管及引导债券市场的健康发展提供启示。

本项目通过对公开市场发行的债券数据和上市公司财务数据进行分析，考察“隐性担保”预期与“刚性兑付”预期、债券评级质量、跨地区基础建设等因素对债券发行和定价的影响及其作用机制。首先研究投资者和评级机构对债券 “隐性担保”的异质性反应，并考察两者“刚性兑付”预期在债券违约事件发生前后的差异。研究发现：2014年之前，投资者几乎不存在风险意识，且评级机构（因评级失误的成本极低）易受外部影响而给予虚高的评级。违约事件发生之后，企业性质和主承销商性质“隐性担保”的因素对信用利差有显著影响，但没有打破投资者的“刚性兑付”的预期。评级机构评级失误成本的增加，使之更加谨慎的进行信用评估。. 而后基于2008年至2016我国债券评级下调的数据，考察债券评级下调对上市公司股票价格的影响。实证显示，由财务恶化导致的评级下调对股价有负面的滞后性影响，短期债券评级下调导致的股价下跌幅度明显大于长期债券。此结果为Goh和Ederington（1993）的经典理论提供了实证依据。以高铁开通作为准自然实验，基于2006-2018年高铁开通和地级市城投债发行数据，项目组研究了跨地区基础设施对城投债发行的影响。实证结果表明，高铁开通后，城投债的发行规模和发债次数都显著增加。异质性分析表明高铁开通更大程度上导致欠发达地区城投债规模的扩张，这是因为高铁带来的市场一体化效应，会使生产要素向发达地区集聚。本文还进一步研究了高铁开通对城投债发行成本的影响，结果表明高铁开通会改善市场的偿债预期，降低城投债的发行成本。. 本项目还进行了一定拓展性研究，创新性的将国际贸易中文化、制度和地理距离的相关理论引入到了跨国投资经营绩效的分析之中，分析了文化、制度和地理距离对中国A股主板上市公司在“一带一路”沿线国进行跨国投资的影响。结果表明，我国上市公司只有在“一带一路”沿线国进行投资才能够显著提高企业的经营绩效。制度和文化上的差异会对企业的经营绩效带来负面影响，地理距离的影响则不显著。