基于债权型货币错配视角的人民币汇率形成机制改革研究

Exchange rate system choice is one of the most important and controversial topics in international finance. Further enhancement of two-way floating elasticity of RMB exchange rate has currently become a major financial reform for China. RMB exchange rate system reform faces various constraints, and investigation on these constraints from the new angle of Currency Mismatches with Credit Balance can not only supplement current research achievements but also benefit to providing decision-making reference and policy basis for the exchange rate system reform. According to exchange rate policy theory, currency mismatches theory and relevant econometric models, our project will establish an intertempral dynamic optimization mode of the welfare of exchange rate regime on the basis of the study on co-mobility and transmission mechanism between exchange rate and currency mismatches as well as the investigation on currency mismatch risk in different industries to study the flexibility characteristics of the equilibrium RMB exchange rate system when the expected economic welfare is maximized under the current degree of currency mismatches. Furthermore, the project is intended to provide appropriate strategy, paths and step arrangements for RMB exchange rate mechanism reform with the economic development and the endogenous variation and evolutionary trends of currency mismatch with Credit Balance. Besides, it will try to establish four relatively reliable models, which can make contribution in theory to current study on exchange rate and currency mismatch.

汇率制度选择一直是国际金融学中最重要又最具争议性的课题之一。目前，进一步增强人民币汇率双向浮动弹性已成为我国一项重大金融改革措施。从我国存在的严重债权型货币错配这一新视角探讨人民币汇率形成机制改革面临的福利约束，可以与现有研究成果互为补充，为我国汇率制度改革提供决策参考和理论依据。本项目将以汇率政策、货币错配理论和相关的计量经济学模型为基础，基于汇率与货币错配之间的协动和传导机制的研究以及对目前各行业货币错配风险程度的考察，建立一个开放经济下汇率制度福利变化的跨期动态优化模型，考察在我国当前货币错配程度下预期经济的福利水平最大化时均衡汇率制度的弹性特征，并结合我国经济发展和债权型货币错配的内生变化规律及演进趋势，提出进一步推进人民币汇率形成机制市场化改革的策略、路径及步骤安排。此外，本项目的研究将尝试构建合理可靠的四大类模型体系，力争在理论上对现有的汇率与货币错配研究文献有所贡献。

在现行国际货币体系下，本币不是“国际货币”的国家或地区都存在货币错配问题，并且，货币错配风险往往与汇率波动交织在一起，而汇率的调整及制度的变革又会对一国经济的福利及金融安全产生重要影响。因此，从我国存在的严重债权型货币错配这一新视角探讨人民币汇率形成机制改革面临的福利约束，对我国金融市场稳定和人民币汇率形成机制的改革等都具有十分重大的理论和现实意义。. 本课题以汇率政策、货币错配理论和相关的计量经济学模型为基础，从宏、微观视角探讨了债权型货币错配对金融安全的影响机制，根据测度的我国宏观层面和行业层面的货币错配程度，采用VaR的综合权数法估计了我国当前面临的货币错配风险，系统探讨了汇率等因素的波动对货币错配的传导机制及各因素间的协动性关系，并建立了一个具有债权型货币错配和外汇干预特征的开放经济下的汇率制度福利变化跨期动态模型，考察了在我国当前货币错配程度下预期经济福利水平最大化时均衡汇率制度的弹性特征，以及货币错配程度的变化对汇率制度福利变化的动态影响。主要结论和贡献如下：. （1）我国的债权型货币错配正发生新的结构性变化，集中在宏观层面的货币错配风险正向微观经济主体扩散。微观主体的货币错配问题更为复杂，且传导机制多样，使风险控制难度加大。. （2）汇率弹性、资本账户开放程度、利率市场化等制度性因素对我国债权型货币错配产生显著性影响，而且汇率弹性与债权型货币错配之间存在协动关系：较低的汇率弹性加重了债权型货币错配的程度，而较严重的债权型货币错配使得实际汇率弹性更低。. （3）过度外汇干预是造成我国债权型货币错配和“高储蓄两难”问题的主要原因。一国在调整外汇干预程度时，需根据福利损失函数最小值的位置确定最优的调整路径。与激进式的调整相比，渐进式的调整未必是最优的。. （4）从长远看，实行弹性汇率制度不仅有助于缓解货币错配风险，而且能够带来更高的福利，但是，均衡的汇率制度选择又取决于货币错配状况。因此，我们在推进人民币汇率市场化改革的过程中一定要采取切实有效的措施降低经济主体的货币错配程度。