投资者观测性异质对IPO抑价影响机理研究

How to develop a scientific and reasonable IPO pricing and reduce IPO high underpricing has become a great challenge in China,s Securities Market.By analysising investor,s behavior,our previous study found the greater heterogeneity of investor,the higher IPO underpricing.Accordingly,we have further extended previous study,and propose the problem of IPO underpricing based on investor,s observed and unobserved heterogeneity.The framework allows us to introduce a closer actual assumption of China,s Securities Market,which can deeply analyse IPO pricing and underpricing based on investor,s heterogeneity,so as to limit IPO high underpricing and adverse selection.We will intend to research from free aspects:First,using the behavioral theory ang game theory,the IPO pricing model is constructed based on obseved and unobseved hetergeneity;Second,we construct IPO underpricing model based on obseved and unobseved hetergeneity,and make number analysis;Last,using empirical analysis method,we analyse how investor,s heterogeneity affects China,s short-term and long-term IPO underpricing by selecting investor,s observed and unobserved heterogeneity proxy indicators.

如何制定科学、合理的IPO定价，降低IPO高抑价已成我国证券市场目前面临的重大挑战。通过对询价下投资者的行为进行分析，我们前期的研究发现询价下投资者异质预期越大，IPO抑价越高。据此，我们进一步扩展前期研究，提出了投资者可观测性异质和不可观测性异质下的IPO定、抑价问题。这样的研究框架可以使我们引入更加贴近我国证券市场实际的假设，从投资者观测性异质的角度深入地分析IPO定、抑价，从而为限制“IPO高抑价”和“逆向选择”提供管理启示。本项目拟从三个方面开展研究：一是运用行为金融和博弈论方法，构建机构投资者不同观测性异质下的IPO定价模型；二是构建投资者不同观测性异质下的IPO抑价模型，并进行数值分析，分析投资者不同观测性异质对IPO抑价的影响机理；三是运用实证分析方法，通过选取投资者观测性异质代理指标，分析投资者观测性异质对我国IPO短期和长期抑价的影响。

本项目利用行为金融和制度经济学的工具，运用博弈论、数学建模、数值分析以及实证分析等方法，研究投资者异质行为、制度变迁与IPO抑价之间的作用机理。具体而言，第一，构建不同发行制度下的IPO定、抑价模型讨论投资者观测性异质在多大程度上影响IPO抑价问题。研究结论发现，在其他条件不变的情况下，与固定价格发行机制相比，询价发行机制更能降低IPO抑价，且两种不同的发行机制下，投资者观测性异质与IPO抑价正相关。第二，我们在假定投资者存在观测性异质的基础上，进一步构建信息不对称下的IPO超募模型和IPO超募-抑价模型，探讨投资者异质行为对IPO超募影响，得出超募制度降低了IPO抑价，且投资者之间的异质分歧越大，IPO超募也越大，且新股超募与IPO抑价负相关。第三，利用信息不对称理论，在假定投资者存在观测性异质的基础上，构建老股转让制度前后的IPO定、抑价模型，并进行比较分析，研究老股转让制度前后投资者异质行为对IPO抑价影响，以解释我国IPO超募制度以及老股转让制度失灵的原因。研究发现，在投资者理性状况下，老股转让制度降低了IPO抑价，提高了IPO定价效率，但一旦投资者存在非理性情绪（异质），会导致更高的IPO抑价，从而导致政策失灵。第四，本项目也讨论了投资者一、二级市场情绪变化和信息结构异化的问题，构建了投资者情绪异化和信息结构异化模型，研究投资者情绪和信息结构异化对IPO抑价影响，研究发现，投资者正向的情绪异化，会导致更高的IPO抑价，而逆向的情绪异化会导致“赢者诅咒”，而信息结构也对IPO抑价产生较大的影响，机构投资者信息不对称程度越大，IPO抑价越低。