关于基金行业组织结构的理论与实证研究

Our research develops a model of delegated portfolio management to explain why we have so many types of mutual funds in a fund family. We first design a setting in which performance-maximizing investors always prefer to have fewer funds, yet fund families always prefer to have more funds to maximize their own profits. In particular, we consider the incentives for fund families to offer “simple” team funds in which two fund managers run independent portfolios but report their combined performance to investors as a team fund. A simple team fund should have at least as good a risk-adjusted performance as the two single-manager funds, with weighted average expected returns and lower risk due to diversification. Thus, performance-maximizing investors should prefer this team structure to single-manager funds. Yet we show that fund families always design contracts to induce an interior mix of single-manager and team funds to maximize their own profits, generating too many funds in equilibrium. Moreover, families with more convex compensation (e.g., due to convex fund flows) optimally choose a lower fraction of team-managed funds and have a lower average performance. Finally, using mutual fund data, we empirically confirm our model's predictions regarding flow convexity, fraction of team management, and fund performance.

本课题构建一个委托投资管理的模型来研究公募基金的组织结构,解释了为什么基金家族会设立各种不同形式的基金。通过投资者、基金家族和投资经理之间的两层代理关系对问题进行分析，将基金家族提供的产品分为团队基金和独立经理人基金。在此框架下，由于基金经理们可以进行信息共享，团队基金可以提供更高的风险调整回报，所以投资者更加偏好团队基金。然而，由于代理问题的存在，基金家族最优选择是一个混合组织结构，也就是一部分独立经理人基金和一部分团队基金。本课题考虑的基金资金流入的凸性特征，并发现凸性越显著的基金家族越偏好独立经理人的基金。虽然混合基金组织结构是基金家族的最优选择，该结构并不符合广大投资者的利益。根据理论模型所得出的可验证推论，本课题采用美国基金行业数据验证了基金家族的凸性特征和其团队基金的比例之间的关系，团队基金和单一经理人的基金的相对表现以及什么样的基金家族的团队基金和单一经理人基金绩效会更好。

本课题主要研究以公募基金为代表的机构投资者的特性，从而在理论和实证方面研究我资本市场的发展。课题在原有研究方向上略有修改，主要关注资本市场机构化和金融科技对资本市场的影响。在对资本市场的学术研究中，传统的资产定价模型假设投资者是个体或是散户，并由此推导出关于资产价格的可验证的理论。然而，在现实中的资本市场上，大部分的投资者是机构投资者。因此，传统的资产定价模式忽视了机构投资者的特征，以及该特征所带来的对资产价格的影响。在过去的几十年中，我国的金融体系发展极快，从改革开放初期的商业银行为主的金融体系向多层次的资本市场快速发展，而机构化也成为我国资本市场发展的特征和主要方向。同时金融科技作为金融创新的代表，近些年来在我国发展十分迅速，尤其是大数据技术的发展影响了资本市场的投资者从而对资本市场造成了巨大的影响。.本课题以我国资本市场机构化与金融科技发展两方面类切入点，对我国金融体系，尤其是资本市场进行了研究。一方面，本文从理论方面分析了机构化与金融机构风险管理行为传染性对资本市场的影响。该研究结论为我国资本市场机构化提供了一定的政策建议。另一方面，根据金融科技的发展，分析了我国金融科技行业所面对的现状。总体来讲，我国金融科技的发展是科技与风险共存。.基于该课题衍生出的成果丰富，在中英文顶尖期刊均有发表。截止2021年12月，基于本课题所产生的研究成果共十项，其中学术论文九篇，专著一部。在学术论文中，三篇处于被接受状态（一篇英文期刊已经在线）。学术论文成果包括五篇英文文章，四篇中文文章。其中，英文文章Institutionalization, delegation, and asset prices发表在经济学理论最好的期刊Journal of Economic Theory上，而发表在《国际金融研究》期刊的文章“金融科技会颠覆传统金融吗?——大数据信贷的经济解释,”获得《国际金融研究》期刊2020年度优秀论文三等奖。