中国行业经济依存关系和信用风险传染渠道: 来自行业和公司层面的实证分析

We investigate economic linkages across industries and credit contagion channels along the supply chain and credit chain in China. First we analyze what industries in China lead economic development and predict the stock market, and how credit risk from leading industries spill over to other industries. Second, using the input-output matrix across industries, we construct supplier- and customer-industry portfolios, and study information transmission along the supply chain in China. In particular, we study mechanisms, magnitude, and determinants of credit contagion effect between the upstream and downstream industries when credit risk of an industry increases. Third, we examine economic relationships across industries arising from credit chain, and focus on credit contagion effects due to the lending relationships between the banking industry and other industries. The effects on banks' creditors, borrowers, and clients are investigated. Finally, we provide firm-level evidence on credit contagion effects along the supply chain and credit chain. Specifically, we use the event study method to examine the abnormal stock returns for the related firms (customers, suppliers, borrowers, lenders, rivals, etc.) of a company that experienced credit deterioration. Taken together, we use both industry-level and firm-level evidence to explain the fundamental economic reasons for credit contagion effects. Our study should be useful for improving credit risk and credit contagion models, for a better understanding of industry linkages across industries, and for risk management and prevention of credit crisis in China.

本课题研究中国行业间经济相互依存关系和信用风险传染渠道。通过确定行业间的供应链和信用链形成的经济关系，探寻信用风险在行业间和公司间如何传导，进而对政策当局和市场参与者提出信用风险管理、预警和防范的建议。我们首先通过多变量预测模型分析中国哪些行业对经济具有领先作用以及对股票市场具有预测作用，以及这些领头行业对其它行业的信用风险传染机制。其次通过行业间的输入产出关系，计算上下游产业间的依存关系和紧密程度，识别信用风险沿行业链接的传导轨迹、速度、强度和决定因素。第三，研究银行业和其它行业间通过借贷关系形成的沿信用链的相互依存关系以及信用风险的传导机制。最后，我们从公司层面上通过“特殊事件研究”方法研究上市公司发生信用事件时，对它同行业、以及跨行业供应链和信用链上关联企业的股票收益率的传染效应，为信用风险的传导机制提供直接的微观层面的证据。

本课题研究行业间经济依存关系和信用风险传染渠道。感谢国家自科基金的资助，课题执行顺利，已经在国际SSCI杂志发表两篇论文，在国内核心期刊发表一篇论文，一篇文章在审稿阶段，另外一篇已经在多个国际会议做过报告，一个月内准备投稿。指导一名硕士生以课题内容完成硕士论文，培养两名研究生参与课题研究并在SSCI刊物上发表了一篇论文。以下是研究成果综述。.A. 通过多变量模型检验了中国各行业指数收益和股票市场收益之间的相互可预测性，发现公用设施业和采矿业的股票收益率可以预测股票市场的股票收益率；反之，股票市场的股票收益率可以预测四个行业。B. 应用格兰杰因果测试拔靴检验的最新动态模型更为细致地检验了中国股票市场和行业的动态关系以及相互影响的方向。发现行业对股市的负向领先效应和股市对行业的同向领先效应更为多见，主要集中在传统行业。行业对股市的正向领先效应和股市对行业的负向影响是有限的，主要集中在资本密集型行业。牛市期间行业解释性增强5-8个百分点。C. 研究了中国A股市场公司层面和行业层面的股票收益率沿供应链的领先滞后关系。通过投入产出表确定上下游企业的经济依存关系，对国内研究领先滞后效应增添了新的研究视角。D.研究了中国经济以及信用风险如何影响其他国家的信用风险。通过供应链，中国对其主要的能源和原材料的来源国会产生传染效应，而中国也会受到其出口的主要目的地国的传染效应。E.发现公司和业务银行之间的长期关系导致银行提高贷款利率，证明锁定效应的存在。这种效应恶化了存在信用风险公司的融资能力和现金流。F. 应用系族企业集团面板数据, 发现成员企业绩效上升时的会计业绩传染效应更为明显。本课题推进了经济体经济依存关系和信用风险传染的量化研究。本课题的研究成果为股票投资者和政策监管部门进行资产配置，风险管理，政策协调和战略调整，提供了重要借鉴和参考，具有很强的现实意义。.