散户投资者的需求效应和资产定价——基于中国分割市场的研究

Accurately identifying the impact of retail investors’ behavior on asset prices is of great significance to the effective operation and healthy development of China's capital markets. Based on the unique institutional setting of market segmentation in China, this study aims to reveal the impact and mechanism of retail investors’ demand effect on asset prices, and explore solutions to prevent irrational fluctuations in asset prices and financial risks caused by investors' behavior. By studying the price differences of the same enterprise bonds traded simultaneously in the exchange and interbank markets, this project aims to identify the impact of retail investors’ yield-chasing behavior on bond prices; by studying the price differences of the same stocks traded simultaneously in the bidding and block trading markets, the project aims to investigate the impact of retail investors’ preference for lottery-like stocks on stock prices; by exploring the staggered relaxation of margin buying and short-selling restrictions in the stock market, the project aims to identify the impact of limits to arbitrage on stock price differences across segmented markets due to retail investors’ behavior. The innovation of the project lies in three aspects: accurately distinguishing the effect of investor demand and fundamental information; effectively distinguishing the behavior of retail investors and institutional investors; identifying the impact of limits to arbitrage on irrational fluctuations of asset prices. This study not only enriches the theory of investor heterogeneity and asset pricing, but also provides theoretical and empirical foundations for the regulation of China's financial markets.

准确识别散户投资者行为对资产价格的影响，对促进中国资本市场的有效运行和健康发展有重要意义。本研究旨在基于中国分割市场的特殊制度，揭示散户投资者的需求效应对资产价格的影响及机理，探求防范由于投资者行为造成的资产价格非理性波动和金融风险的解决方案。通过研究同一支企业债券在交易所和银行间市场上的价格差异，识别散户投资者追逐高收益的行为及其对债券价格的影响；通过研究同一支股票在竞价交易和大宗交易市场上的价格差异，识别散户投资者追逐彩票特征的行为及其对股票价格的影响；通过利用中国股票市场逐步放松融资融券限制的政策实施，识别套利限制对于散户投资者行为引起的分割市场间股票非理性价格差异的影响。创新在于：准确区分投资者需求效应和基本面信息；有效区分散户投资者和机构投资者行为；识别套利限制对资产价格非理性波动的作用。本研究既丰富了投资者差异和资产定价理论，也为中国金融市场规范提供了理论和实证依据。

本项目基于国际学术前沿理论，利用中国分割市场的特殊制度，揭示了散户投资者的需求效应对资产价格的影响和机理，探求防范由于投资者行为造成的资产价格非理性波动和金融风险的解决方案。在本课题的资助下，研究成果主要涉及三个方面：第一，通过研究同一支债券在不同交易市场或交易方式下的价格差异，识别散户投资者追逐高收益的行为及其对债券价格的影响。研究结果显示，散户投资者追逐高收益的行为会导致高风险债券的价格被严重高估，而突然的负需求冲击会导致这些债券价值的急剧下降。该研究对于中国信用市场的制度设计和风险管理有着重要的意义。第二，通过研究同一支股票在不同交易方式下的价格差异，识别散户投资者追逐彩票特征的行为及其对股票价格的影响。实证结果表明，散户投资者的彩票类股票需求是横截面上两种交易方式下价格差的重要决定因素；套利限制是价格差没能被完全消除的重要原因，套利限制越强的股票中散户投资者的非理性需求效应越强。该研究对于理解和防范由于投资者行为造成的股票市场的过度非理性波动有着重要的现实意义。第三，通过利用中国股票市场逐步放松融资融券限制的政策实施，识别套利限制对于散户投资者行为引起的分割市场间股票非理性价格差异的影响。研究发现，融资融券政策的逐步实施有助于缓解股票市场的非理性价格高估。该研究有助于我们理解和制定合理的金融市场政策，促进中国资本市场的有效运行和健康发展。.项目负责人共有6篇标注本项目资助的研究成果在国内外权威金融学/管理学期刊上发表，其中国际一流期刊3篇（Management Science、Journal of Banking and Finance、Journal of Empirical Finance 各1篇），国内权威期刊3篇（管理科学学报、中国工业经济、证券市场导报各1篇）。并完成3篇标注本项目的工作论文，拟投稿至国内外权威期刊。项目资助期间，项目负责人获得了第六批国家“万人计划”青年拔尖人才荣誉称号。