商业信用的二级垂直契约理论及其对融资约束的跨周期影响

商业信用对中国企业短期融资的重要性超乎寻常，但关于它对融资约束的作用有多大还不甚了解。首先，由于以往商业信用理论模型不能处理类似中国的垄断性正式信用市场的情形，本项目提出建立商业信用的二级垂直契约道德风险模型，以刻画银行利用垄断地位分享商业信用因"实物融资"特性及供应商的信息优势导致的经济租，并给出"纳什讨价还价-子博弈均衡"逆向递归解法。其次，基于上述更适用于中国的新理论，提出"最优投资水平相对差距"的融资约束刻画方法，利用产出周期依赖、凯恩斯式基准利率周期调整、有形资产抵押价值周期变化，正式分析了商业信用对融资约束影响的全周期动态；并利用中国企业数据进行实证研究。本研究提出的二级垂直契约及其解法区别于以往理论，提出了融资约束及商业信用对其影响的跨周期行为的理论刻画，这些构成本项目可能的理论创新。还有望对中国"金融-发展"之谜做出商业信用视角的解释。

商业信用实质上是上游企业给下游企业提供的一种短期融资，商业信用对中国企业的短期融资而言，其重要性超乎寻常。本项目主要研究商业信用对融资约束缓解的经济学刻画，实证分析商业信用对融资约束的缓解作用及其周期行为。在理论模型方面，建立了带两阶段彩票的双层规划模型来描述商业信用的二级垂直契约关系。主要创新之一是用两阶段彩票模型表示了商业信用的实物融资特征。在两阶段彩票上层Logistic分布下层均匀分布的假设条件下，对于绝对风险厌恶恒定的供应商给出了期望效用的解析表达式。提出了融资约束度量的Mahalanobis合成指标，估计了中国企业的融资约束影子成本。还估计了基于投资效率影响的随机前沿模型，给出融资度量另外的一种度量方法。从盈余管理的敏感性出发，检验了中国债券市场信用评级的甄别能力。实证结果发现商业信用对正式信用的替代随着融资约束的加深而加强；在中国货币政策周期中，商业信用对融资约束的缓解作用是逆周期的；相对于价格型货币政策，数量型货币政策的紧缩效应引致的商业信用的替代性缓解作用更为明显。此外，还发现商业信用对中国民营企业融资约束缓解作用的前提条件是具有良好的公司治理结构；商业信用的使用在中国存在着“大企业大用、小企业小用”的悖论，利用随机前沿方法给出了商业信用信号传递的解释；还发现在家庭金融资产配置中保险有助于商业信用在内的债务融资。这个研究的理论价值在于能够给出中国“金融—发展之谜” (Allen, Qian and Qian, 2005)一个正式的理论解释与实证证据。所谓中国“金融—发展之谜”是指中国正式金融发展相对滞后，却没有阻碍中国经济高速增长的现象，它是经典的“金融—发展”理论(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny, 1998)的一个重要反例。这个研究的实际价值在于提供了对中国货币政策设计、缓解企业(特别是中小民企)融资约束有参考价值的政策启示。