中国民营企业集团金字塔结构债务融资优势研究——基于内外部资本市场的视角

While the pyramidal structure has commonly rooted in Chinese private business groups, theoretical researchers still refer to it as a tool of shareholders to grab their own benefits. To explore this practical and theoretical "paradox” issue, basing on( or using) the theories of corporate finance and industrial organization but abandoning the incentive theory of shareholders’ private interests, the project will comprehensively analyze the dual internal and external debt financing amplification effect of the pyramidal structure by considering the impacts of external macro-based mechanisms and firm-specific characteristics and investment patterns and other factors. Subject to the hierarchism and complexity characteristics of the pyramidal structure, we firstly set up a model to show its debt financing superiority in both internal and external capital markets. Secondly, we identify related factors and explicate investment behaviors. We finally provide empirical evidence to see whether Chinese private business groups are facing financial constraints, whether the pyramidal structure has mitigated the constraints, whether the constraints can be identify by the related factors and investment patterns. The study will not only systematically analyze the dual advantages of debt financing of pyramid structure, explaining the existence of "the mystery of the pyramid structure" in today's capital markets, but also provide theoretical foundation and effective implementation for the establishment of pyramid structure in private business groups.

针对我国企业集团金字塔结构普遍存在，而理论上却将其作为控股股东利益攫取工具的现实和理论“悖论”问题，本课题将基于公司金融和产业组织理论，在摈弃原有金字塔结构中控股股东利益攫取占主导的动机学说，综合考虑外部宏观机制和内部公司特征等诸多因素及投资行为的基础上，从内外部资本市场两个角度全面剖析企业集团金字塔结构固有的内外部双重债务融资放大效应。首先，根据金字塔结构层级和复杂度的特性，从内外部资本市场构建金字塔结构债务融资优势模型和投资行为模型；其次，根据我国民营企业集团是否受到融资约束、金字塔结构是否缓解融资约束、缓解融资约束根源、相关影响因素考证及投资行为模式的进一步佐证，通过实证分析验证金字塔结构债务融资优势理论。该研究不仅将系统地分析金字塔结构具有的双重债务融资优势，解释现今资本市场中存在的“金字塔结构之谜”，而且，也将为民营企业集团设立金字塔结构提供理论基础和切实有效的实施建议。

金字塔结构企业在世界各国普遍存在，国内外家族控股的企业集团纷纷采取金字塔结构来实现集团控制。已有理论研究更多的将其归结为控股股东的利益攫取行为使然，然而，金字塔结构企业并没有随着这种认知而消亡，反而呈现出愈演愈烈的发展势头，大多数国家的企业集团均呈现这种金字塔股权结构的现象，尤其在我国更是如此，这种理论和实践的悖论不仅给我们提出一个亟待解决的现实问题，而且，也给公司金融领域的理论研究提出了一个很好的命题。. 本项目结合公司财务、公司治理和公司战略等多种理论知识，紧紧围绕金字塔结构债务融资放大效应展开研究，从企业是否受到融资约束，金字塔结构是否缓解融资约束，缓解融资约束的资金来源，以致追溯到影响金字塔结构债务融资放大效应的内外部因素和过度投资行为，在展示金字塔结构与众多内外部公司特性和市场环境的关系时，有力的证明了金字塔结构债务融资放大效应的存在和发展特性。项目组通过采用我国民营制造业上市公司，利用多元统计分析方法和内生性检验，发现由于金字塔结构明显的债务融资放大效应，确实起到了有效缓解公司融资约束的作用。并且发现金字塔结构的融资放大效应不仅来自于金字塔结构的外部资本市场杠杆效应，还来自于金字塔结构形成的内部资本市场资源配置效应。进一步的研究通过公司内部资本市场和外部资本市场环境影响因素的分析，证明了金字塔结构融资优势效应的存在。最后，通过考察金字塔结构对公司过度投资的抑制作用，从企业过度投资行为角度对金字塔结构的债务融资放大效应进行了佐证分析。. 本项目为民营企业建立金字塔提供了除攫取动机以外合理的利益支持学说和现实悖论的解释，并通过系统分析企业融资和投资行为来阐释和佐证这种学说存在的合理性和必然性。在补充金字塔结构相关理论空白的同时，也为我国民营经济实体企业实施金字塔股权结构和健康发展提供了有益的理论指导和实践支持。