综合要素相对估值效率测度方法及其应用研究

众多"异象"和矛盾的证据使现代金融理论面临重大挑战，就市场效率而言，学界对于证券市场之间的有效程度差异及高效率市场的关联特征等基本问题至今仍然无法给出科学的答案。伴随交叉上市的兴起和市场之间竞争的加剧，对市场估值效率研究提出了更高的要求。本项目按照Tobin (1984)的市场效率分类和估值效率定义以及Campbell（1997）提出的相对效率概念及回归价格研究的思想，基于前沿生产函数和复杂系统理论，将证券市场视为具有特殊生产函数关系的转换系统，以交叉上市股票为研究对象，创新提出基于绝对和相对估值要素的跨市场相对估值效率测度方法。相比现有方法，它综合考虑了多种估值要素，经济意义更明确，能给出深入分析市场间的估值效率差异及无效原因；对我国市场及交叉上市公司的实证研究结果将为市场运行与监管制度完善、公司上市策略选择等提供决策依据。因此，本项目成果具有方法论上的原创意义和重要的应用价值。

与基于“风险—收益”关系的市场有效性研究传统范式不同，本项目按照Campbell（1997）提出的相对效率与回归价格行为研究思想，着眼于“估值要素—价格”关系的视角，通过构建股票价格与估值要素生产函数和利用相对比较研究方法，提出了有机整合各类估值要素，定量研究个股和市场估值效率的研究框架。主要创新成果体现在三个方面：.第一，将证券市场视为“估值要素—价格”转换系统，探讨了股票价格与估值要素的生产函数形式、价格决定机制、变量指标设计等理论基础问题。.第二，基于前沿生产函数（DEA、SFA等）提出了综合要素相对估值效率模型及其研判指标、准则，为单一市场估值效率评价（基于个股）和跨市场估值效率评价（基于“同质”的交叉上市股票）提供了静态和动态的比较研究范式和方法。.第三，多角度的实证研究得出了一些有益结论：.（1）非线性柯布-道格拉斯生产函数优于其它函数形式，符合股票复杂的定价机制。.（2）综合要素相对估值效率模型在市场相对估值效率测度、投资分析价值及估值偏好识别等方面优于传统市盈率方法，但不能准确反映绝对估值有效性，两者结合使用效果更好。.（3）不同市场基准收益率的差异导致投资者视角的“同质”交叉上市股票内在价值不同，两者的价格差异并非完全由市场分割或市场成熟度差异所致。.（4）美国与香港市场的估值效率大于国内A股和B股市场，A股市场高于B股市场，说明在成熟度不同的两地与国内跨境交叉上市可以带来公司估值水平的提升。.（5）香港和内地市场的估值模式上存在显著差异，前者更加重视价值成长性因素，后者更加重视投机性因素，但两个市场间的差距在缩小，估值模式变化趋于一致。.（6）内地市场的相对估值水平始终高于香港市场，相对估值效率始终低于香港市场，但两者之间的差距持续缩小，内地市场的估值有效性在增强；两市的波动趋势基本一致，两市的联动性较强。.（7）内地市场的综合技术效率变动、技术变动和Malmquist指数的波动幅度均比香港市场大、平均值比香港市场小，说明了内地市场的不成熟特征。.总之，本项目通过将影响股票价格的各类估值要素以及同类研究对象集成于一个模型中进行比较研究，探索了市场有效性研究由“检验”向“计量”转变的途径，实证结果表明这一研究框架具有优于传统方法的效果，可以获得更丰富的信息。